2011年11月4日，人民幣兌美元中間價創出匯改以來的新高，在隨後的二十幾個交易日中，人民幣兌美元持續小幅貶值，一路走軟。自2005年匯改以來，除了在金融危機期間重新盯住美元外，對美元連續多個交易日保持貶值的現象並不多見。

　　但在人民幣兌美元匯率小幅貶值的同時，人民幣有效匯率卻改變10月小幅貶值的趨勢，11月份再次小幅升值。2011年11月30日復旦人民幣實際有效匯率為125.44，比10月28日的低點120.06升值2.77%，相比2011年8-9月兩個月升值7.06%的速率略有放緩。

　　市場預期轉變成直接原因

　　市場對人民幣貶值預期導致資本流入減緩是推動人民幣兌美元回落的直接原因。人民幣兌美元貶值，反映了市場投資者對當前國際經濟形勢的擔憂，是人民幣匯率市場化的結果，表明人民幣匯率形成機制正在進一步完善。

　　當前經濟形勢決定了人民幣兌美元的貶值。歐洲主權債務危機久拖未決，並且逐步向歐元區核心成員國和銀行系統蔓延，再加上財政緊縮和政治動蕩，歐元區經濟正走向崩潰的邊緣，投資者信心備受打擊，避險情緒持續升溫。美國經濟第三季度的增速略快於上半年，但房地産市場和就業並未有明顯改善，削減赤字的壓力也為美國經濟前景增添了不確定性。新興市場整體增長強勁，但由於國際經濟環境惡化，外需難以提振，出口面臨大福下滑的危險。同時，由於前期推出的刺激措施和國際資本流入，許多新興經濟體出現了較高的通脹，紛紛採取較為嚴厲的緊縮措施，經濟增長速度逐步回落。

　　避險情緒的上升導致國際資本從新興經濟體和歐洲流向美國，推動美元在11月出現較大幅度升值。美元指數從10月28日的低點75.04上升到11月25日的高點79.88，升值6.45%。雖然我國經濟總體形勢較好，但前期調控通脹的緊縮性政策效果開始逐步顯現，再加上房地産市場調控初見成效、股票市場縮水等因素，一些國際投資者擔心中國2009年反危機大量信貸擴張形成的資産泡沫在近期反通脹緊縮措施下破滅，經濟硬著陸的風險上升。投資收益和風險的對比正逐漸發生變化，對國際投機資本的吸引力逐步下降，熱錢流入套利的動機下降，獲利熱錢流出增加。

　　與此相印證的是人民幣匯率在離岸市場和遠期市場上的表現。近期，人民幣在香港離岸市場上的不斷貶值，並由此引發了香港人民幣存款增速下降的罕見現象。海外NDF市場1個月到2年的人民幣兌美元匯率持續走低，反映了人民幣遠期貶值的預期。

　　有效匯率穩定有利於經濟平穩

　　近期人民幣匯率的走勢也説明人民幣已接近均衡匯率水平。我國長期實行盯住美元的匯率政策和出口導向型産業政策，由此形成了規模龐大的外貿企業，這些企業依靠廉價的勞動力和自然資源，以價格優勢迅速佔領國際低端市場，賺取大量外匯。央行為了維持匯率穩定，被迫買入外匯，在國內發行流動性，並積累了規模龐大的外匯儲備。貿易順差和外匯儲備的增加，使人民幣升值的壓力不斷積累。

　　2011年貿易順差估計為1500億美元，佔當年GDP的比重下降到2%左右。2011年第四季度貿易順差佔當季GDP比重估計可能下降到1.6%左右。國際社會普遍認為，實現貿易均衡應該將貿易差額佔GDP的比重控制在3%以內。

　　受全球經濟放緩和人民幣匯率改革累積效應的影響，我國出口企業面臨巨大壓力。隨著國際資本流向和市場預期的改變，人民幣適度貶值，有利於擴大出口，增加就業，實現經濟穩定增長的目標。

　　值得一提的是，相對於中美雙邊匯率而言，實際有效匯率對我國進出口的影響更大。美國在我國對外貿易中的地位逐漸下降，佔我國進出口總額的比重已不足13%，中美雙邊匯率已不能有效衡量匯率變動對我國進出口貿易的影響。人民幣與歐元、日元、韓元等貨幣的比價也是影響我國對外貿易的重要價格變量。在歐美主權債務危機短期不能有效解決的情況下，歐元等非美貨幣兌美元匯率的大幅波動不可避免。

　　復旦人民幣實際有效匯率指數顯示，11月份人民幣實際有效匯率一直保持上升，其絕對值已處於歷史較高水平，與2009年3月份的最高點相差無幾。

　　人民幣匯率未來走勢或基本穩定

　　近三個月以來，人民幣有效匯率指數的走勢與美元指數的變動趨勢非常接近。這説明由於人民幣兌美元的波動區間較窄，美元兌其他貨幣的變動會左右人民幣與其他幣種的雙邊匯率，進而影響人民幣的有效匯率。不過，從這三個月的走勢來看，人民幣有效匯率與美元指數的相關度有所降低，它是人民幣兌美元匯率彈性加大的反映。但基本趨勢依然受美元指數支配，這説明人民幣兌美元匯率的彈性還不夠大，不足以充分抵消美元匯率波動對人民幣有效匯率的影響。在過分關注人民幣兌美元匯率的同時，無法兼顧人民幣兌其他幣種的匯率，導致人民幣兌其他貨幣匯率大幅波動，從而引起實際有效匯率的劇烈波動。長此以往，不利於我國經濟的穩定。

　　近一段時間以來，人民幣兌美元出現了貶值，這一變化符合當前國內外經濟形勢。未來是否會持續貶值？我們認為不會，其主要原因在於，人民幣有效匯率已進入均衡匯率區間，未來既不存在持續大幅升值的空間，也不存在持續大幅貶值的空間。

　　要保持人民幣有效匯率基本穩定，人民幣兌美元匯率的波動與美元兌其他貨幣匯率的波動程度將高度負相關。歐洲主權債務危機短期不可能解決，美國巨大的雙赤字問題也不可能解決，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅貶值。美元匯率與歐元匯率的“蹺蹺板效應”必然繼續發揮作用。因此，人民幣兌美元匯率將在保持人民幣有效匯率基本穩定的前提下，隨美元匯率的波動而逆向小幅波動。

　　因此，我國應該進一步完善人民幣匯率形成機制改革，切實參考一籃子貨幣，擴大人民幣兌美元匯率的波動區間，人民幣兌美元不再是單邊升值，而是圍繞均衡匯率有升有貶，更加富有彈性，在雙邊匯率的波動中實現人民幣實際有效匯率的相對穩定，這對於減少套利資本流入、保持貿易收支平衡、促進國內經濟平穩發展都是十分有利的。

　　（作者單位：復旦大學金融研究院）