于昨日進行網上路演，並在今日開始申購的佛慈制藥，想要在資本市場上順利融資，恐怕還要經得起更多考驗。而在過去的18年中，佛慈制藥也已經五度衝擊資本市場，並最終取得成功。

　　12月12日，被譽為“史上最執著IPO樣本”的蘭州佛慈制藥網上路演，董事長賈朝民、財務總監鄭寶慶等高層與投資者進行了3個小時的交流，在此之前的12月7日，一封聯名舉報信也將矛頭指向即將掛牌上市的佛慈制藥。

　　這份聲稱為佛慈制藥內部員工——蘭州佛光工貿有限公司股東的舉報人，因在佛慈制藥整合佛光工貿過程中利益受損，遂向《第一財經（微博)日報》記者舉報佛慈制藥在上市過程中涉嫌包裝利潤等諸多問題。

　　1 避免土地回收而上市？

　　作為蘭州市一家老字號中藥企業，佛慈制藥的歷史可以追溯至1929年在上海創辦的上海佛慈大藥廠股份有限公司，1956年為支援大西北建設，由上海遷至蘭州。幾經演變，佛慈制藥如今即將出現在A股市場上。

　　佛慈制藥招股書顯示，公司擬發行2020萬股，計劃募資2.45億元，而募集資金僅有一個用途——全部用於“擴大濃縮丸生産規模技術改造一期項目”，而這也是舉報材料中的一個焦點。

　　舉報材料中稱，在2006年蘭州市工業企業“出城入園”中，佛慈制藥也在安寧區徵地300多畝開展技改項目。

　　佛慈制藥網站上2007年3月21日， “擴大生産規模易地技術改造項目”已被蘭州經濟開發區批准立項,于2006年11月簽署了徵地326畝的開發協議，並支付了2000多萬元的土地出讓金。

　　據佛慈制藥網站介紹，佛慈安寧醫藥工業園項目，總投資5.89億元，項目擬分二期三年建設完成，建成後將擁有年産240億粒濃縮丸的生産能力，項目設計年銷售收入12億元，將成為國內最大的中藥濃縮丸生産基地。2009年10月18日，佛慈“擴大濃縮丸技術改造項目”正式破土動工。

　　上述舉報稱，這個工程建設雖然已經開始，但由於缺乏建設資金，項目工程進展極其緩慢，土地基本接近閒置標準。國土資源部則于2007年9月12日起頻頻向地方下發關於加大閒置土地處置力度的通知,要求各地加快處置利用閒置土地。

　　根據舉報人的説法，這給佛慈制藥帶來了壓力。

　　佛慈制藥在招股説明書中也披露，為抓住機遇，加快項目建設，發行人（佛慈制藥）已于2010年5月啟動了募投項目建設，截至2011年6月30日，已經投入2960.88萬元，募集資金到位後，先期投入資金將予以置換。

　　按照佛慈網站上對安寧濃縮丸項目規劃中擬投入金額計算，本次成功融資後，上述項目尚有3.44億資金缺口。假如全部通過銀行貸款解決，按照目前銀行市場約8%的年利率融資成本初步計算，則每年需要付出約2750萬元利息費用。但報告期內，佛慈制藥年營業利潤也只有3000萬左右。

　　12日，本報記者以投資者的身份在中小型企業路演網上向公司詢問“擴大濃縮丸生産規模技術改造”項目總投資是否為5.89億元。鄭寶慶未直接承認，只是證實本次募投項目是一期項目，如募集資金總額低於一期項目資金需要額，不足部分由公司自籌資金解決；如超過，多餘部分將補充流動資金。對於二期項目資金來源則未予回應。

　　2 高毛利率從何而來？

　　在舉報信中，舉報人亦稱“土地使用權、房屋建築物是佛慈最值錢的資産”，並直指佛慈制藥其他不動産硬體等設備老化。國家又出臺了新版的GMP標準，企業的廠房與之相去甚遠。

　　對於設備老舊一説，公司數位高層在網上路演時也並不諱言。他們告訴投資者，設備投資佔了本次募投資金使用很大的比例。未來設備選型將在滿足生産需要的前提下，主要選用國産先進設備； 選用便於清洗及操作維護、符合GMP要求的設備；以及選用高效節能的新設備；並且關鍵設備將實現機械化、自動化。

　　而前些年對佛慈安寧醫藥工業園項目的投入和今年以來藥材成本漲價等多個因素令佛慈制藥日子並不好過，這令佛慈制藥動足了腦筋。

　　根據財富證券對醫藥行業2011半年報統計發現，醫藥行業毛利率普遍下降，主要原因是受到産品價格下降與原材料成本上升的雙重擠壓。

　　佛慈制藥卻似乎“置身事外”。報告期內，佛慈制藥的綜合毛利率分別為40%、38%、36%、36%。其中，佛慈制藥的主打産品六味地黃丸的毛利率更是逆市上升，由2010年的53.19%上升到今年上半年的53.59%。

　　佛慈制藥的高毛利率之説也與招股説明書原材料採購描述存在矛盾。招股書顯示，今年上半年，在佛慈制藥的17種主要原材料中，有16種藥材出現上漲，其中採購量排名前三的山藥、地黃、白術的採購價漲幅分別為1.32%、22.02%、35.83%。

　　然而，其主要産品售價卻未出現大的變化：以佔銷售收入35.67%的六味地黃丸為例，其産品售價僅從2010年8.20元/公斤上漲到今年上半年的8.21元/公斤，漲幅僅為0.12%。

　　對此，鄭寶慶回應稱，首先這是因為佛慈制藥近幾年來持續調整産品結構，向盈利水平較高的優勢産品集中，盡可能提高公司盈利水平；其次，公司制定了完備的內部控制制度和成本控制方法，在內控、産成品收得率提高，期間費用控制等方面方法得當、措施得力，成為重要的增利因素；最後，公司充分利用資源優勢，具有充分的藥材儲備，加之，公司有八十餘年中藥行業經營經驗，對行情波動判斷準確，規避了成本風險，保證了産品穩定的毛利率。

　　賈朝民還提到，甘肅是全國最大的藥材生産基地，藥行業有傳統的“南藥北儲”的習慣。以上因素造就了甘肅中藥原料交易平臺和信息中心的地位。公司充分利用資源優勢，在倉儲物流、信息流方面有得天獨厚的優勢；此外，公司擁有較大量的原料儲備，短期波動對公司的成本影響有限。

　　利潤之外,對於佛慈制藥估值多少，也存在著多種説法。

　　2009年工大首創（600857.SH）從2.3元/股暴漲至11.89元/股的行情中，市場一度盛傳重組方擬將佛慈制藥、定西扶正藥業及甘肅新蘭藥集團等資産打包裝入。

　　一位知情人士向本報記者透露，彼時，蘭藥集團駐北京辦事處的一個銷售經理周建忠和掌握非專利阿爾茨海默特效新藥研製技術的楊軍等人，成立了一個叫做北京海吉星醫療科技股份有限公司，其成立後重組收購了甘肅定西的扶正藥業、全盤接收了蘭藥集團，但在收購佛慈制藥時，卻因為遭遇賈朝民的強硬對抗而作罷。

　　當時，佛慈制藥已經啟動上市程序。但當地相關部門對於佛慈制藥的出路卻還有另一種備選方案——將佛慈制藥的控股權以1億元的價格出售給北京海吉星。

　　後來雙方因估值差異太大，未能完成重組。

　　佛慈制藥招股説明書財務數據則顯示，截至今年6月30日,佛慈制藥資産總計5.000398億元，其中流動資産2.334639億元，非流動資産2.665759億元。

　　佛慈制藥公告稱，根據12月8 日的詢價情況，發行人與主承銷商確定本次發行價格為16.00元/股，對應的市盈率為46.92 倍。

　　上海一家A類券商醫藥行業首席分析師稱，這個PE水平非常高，目前醫藥股，按2011年預測業績估算，PE在30倍左右。

　　上述分析師亦表示，通過報告期內佛慈制藥營業利潤數據可以發現，佛慈制藥的發展基本上較為穩定，每年營業利潤在3000萬元左右，每股利潤約為0.15元，是個較低的數據，在行業內算不上是一家出色的企業。