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　　近日，我們調研了合生元廣州生産基地。益生菌鋁袋內包裝生産 線每天生産量可達30萬袋，年産能可達102百萬袋，目前使用率近84%。公司計劃年底引進另一條益生菌的生産線，該生産線日産量亦為30萬袋。由於蔬菜粉市場銷量情況一般，于我們造訪時該産品鋁袋內包裝生産線暫停運行，生産線使用率偏低。媽媽100會員的呼叫中心有逾200員工，亦配有營養師、獲認可的嬰幼兒專員及資深退休返聘醫師以解答客戶問題。

　　關於《母乳代用品管理辦法(徵求意見稿)》的影響

　　總體上來看，我們認為該辦法的實施對公司影響甚微。其一，此次辦法主要針對0至6個月嬰幼兒配方奶粉。按産品階段來劃分，公司目前一階段配方奶粉營收佔奶粉分項近30%，佔公司總營收近20%。另外我們注意到公司一階段配方奶粉産品適用對象為0至一歲嬰兒，而不是單單適用於0至6個月。同時公司計劃于2012年推出四階段配方奶粉，以加大公司産品種類。另外公司的其他産品銷售增長可對衝一階段奶粉的影響;其二，公司對醫務渠道客戶來源的依賴較小，僅為8%，且宣傳方式主要來自媽媽100會員平臺;其三，公司一階段奶粉外殼包裝上已標明提倡母乳喂養，符合辦法要求。

　　新産品市場反映良好

　　從公司終端銷量來看，微囊乳鈣咀嚼片及DHA膠囊日均銷量分別達1800盒及600盒，我們預計兩項新品合計對2011年營收貢獻近1700萬元，保守估計2012年有望貢獻5000萬元。葆艾紙尿褲超惠裝價格介於人民幣2.3元至2.7元每片。價格的下調有效的刺激市場銷量增長，根據終端銷量來看，葆艾紙尿褲日均銷量達3000盒，較調價前上升20%。

　　分銷網絡及媽媽100會員數繼續擴充

　　截止今年10月，公司産品銷售點增至近8500間，較上半年水平增長逾20%，其中VIP嬰童專賣店及商場超市分別增加逾5400和2400間，藥房設點數目維持461間。媽媽100活躍會員數目亦同期上升至81.8萬名。

　　上遊新供應商的合作緊鑼密鼓中

　　由於Laiterie de Montaigu年産能僅為8000噸，難以滿足公司未來高速的發展需求。為此公司另覓合作對象以解決原材料供應緊缺。據公司方面透露，該供應商位於法國AOC奶源區的諾曼底大區(AOC Normandie)。目前，公司與該合作商完成試生産檢驗工作，有望於今年12月底或2012年1月初正式合作。

　　上調強力買入評級，目標價格15元

　　作為金融危機下最不可減少的支出項目，我們認為該行業的抗跌能力較強並看好其前景發展。我們給予2011/2012年每股基本盈利分為人民幣0.67及0.94元。我們依據公司四大産品分類，並結合公司産品高端市場定位，採用分類加總估值法，給予12倍市盈率，12個月目標價格為港幣15元，給予強力買入的投資建議。