本週A股持續縮量震蕩，週五滬市更是創出462.5億元的階段成交“地量”。多空雙方交鋒的本質是經濟基本面下行與政策放鬆預期之間的博弈。目前，投資者對國內經濟步入“寒冬”的擔憂，已主導了近期市場走勢。

　　對看空A股的投資者而言，國內經濟增速的持續下滑無疑是最有力的論據。從一季度的9.7%降至三季度的9.1%，GDP增長減速趨勢愈加明顯，近期公佈的經濟數據更印證了經濟“入冬”的判斷。10月工業品出廠價格指數（PPI）自2008年11月之後首次低於居民消費價格指數（CPI）。根據歷史經驗，每當月度PPI下穿CPI時，未來幾個月CPI的降幅將顯著增大，這也是市場普遍預測11月CPI將低於5%的原因之一。本週公佈的匯豐PMI初值僅為48，重返榮衰分水嶺之下，提示經濟未來可能進一步下滑的風險。除此之外，11月房價下行趨勢或愈演愈烈，而調控政策未見放鬆契機。考慮到其目前在中國經濟中不可替代的支柱産業位置，國內經濟可能將步入真正的“寒冬”。研究機構普遍預測，明年二季度很可能是GDP同比見底的時間窗口。

　　對A股較為樂觀的判斷則主要建立在政策放鬆預期基礎之上。無論是央行對貨幣政策預調微調的論調，還是本週浙江農信銀行恢復16%的存款準備金率，政策定向放鬆的趨勢較為確定。此外，在當前歐債危機向歐元區核心國蔓延背景下，全球資本市場避險情緒居高不下，10月外匯佔款近4年來首現負增長，表明熱錢確有回流美元資産傾向，因此放鬆貨幣政策已具備可行性。

　　一般而言，股市將領先於經濟見底。2008年10月底，市場見底，而GDP同比增速于2009年一季度見底，表面上看確實符合這一規律。但問題在於，在當時內外部經濟環境極度惡劣的情況下，財政政策與貨幣政策的急轉彎是當時A股見底的催化劑。但就目前而言，在國內經濟緩慢著陸的階段，尚不具備貨幣政策完全轉向的必要性。而在“十二五”經濟轉型期，財政政策對新興産業的大力扶持能否對促進國內經濟發展起到立竿見影的推動，尚待觀察。因此，與其押寶“朦朧”的放鬆預期，不如接受經濟基本面步入“寒冬”的現實，這是近期主導A股市場的主要邏輯。

　　據美林投資時鐘理論，在經濟增速與通脹雙下降階段，隨著貨幣放鬆預期的增強，債市往往會迎來一波牛市。而在該階段後期，即經濟增長接近底部時，股市才會迎來真正機會。本輪通脹于7月見頂，而市場普遍認為國內經濟會在2012年二季度見底，那麼當前A股所處的階段恰恰是最嚴酷時刻，這也預示著黎明就在前頭。（本報記者 曹陽）