11月22日，中國證券業協會下發的《關於落實<證券公司直接投資業務監管指引>有關要求的通知》指出，對於企業首次公開發行股票前入股的股東，證券公司發行保薦工作報告主要披露股東的投資時點、持股比例等情況。

　　對於證券公司直投子公司及其下屬直投基金、産業基金及基金管理機構投資的企業，券商為其保薦的，在嚴格執行現有信披要求基礎上，應在發行保薦工作報告中增加披露直投子公司獨立決策情況、投資資金來源、投資價格、股份鎖定期承諾及防範利益衝突情況。

　　但通知發佈前，證監會已正式受理的首次公開發行股票申報材料的項目，保薦機構可不增加上述信披內容。

　　目前，發審委在關聯交易方面審查力度已愈發嚴格。

　　“此前上報企業如存在關聯交易，只要上市前解決同業競爭，並同時保證該交易程序合法、價格公允即可，並不會構成被否的重要原因，但現在做項目，都要求企業報送前最好解決關聯交易。”民生證券投行副總裁楊衛東透露。

　　實際上，證監會11月出臺的監管措施“十把火”中，兩提發行審核的監管思路，意味著發行審核監管改革的進一步深化，是目前的首要任務之一。

　　監管層給出的數個針對發行監管藥方，都指向一個關鍵點：“以提高信息披露質量為中心”。

　　“創業板制度安排上，證監會設置了更多樣化的風險揭示和防範機制。包括建立投資者適當性制度，首次在創業板引進；要求證券公司應當在營業場所現場與投資者簽署風險揭示書；要求發行人在招股書中作重大事項提示，具體披露發行人的風險因素；同時要求發行人發行股票時作風險特別公告。”證監會有關部門負責人11月18日指出。

　　“任何企業都有風險，不因上市而改變。創業板市場因其規模較小、處於細分行業、處於發展初期、有較強的探索性，因而風險更大。這是多年來創業板市場研究和宣傳的主題之一。”其強調指出，“看不明白的，一定予以回避。”

　　這也是發審委貫徹的判斷標準，並已細化到行業層面。

　　“從風險控制來説，創業板是有其相應特點風險的市場，從信披相關制度來説，對創業板公司所有的風險披露有其特定要求。涉及企業從屬行業與産業，特定相關的風險，我們會根據企業與審核的情況，在充分信披基礎上，要求其做相應的風險提示和重大事項提示。”一位第三屆創業板發審委委員在證監會創業板發審業務溝通會上説。

　　11月21日-25日，共13家公司闖關發審委，25日就有7家公司上會。截至25日，本月將有39家上市公司闖關發審委，而10月份只有30家企業上會。

　　同時， 上會公司被否近來也司空見慣。據WIND統計，截至11月21日，11月上會的30家公司中，21家過關，佔比70%，比今年前10個月78.73%的通過率明顯下降，這或許反映審核趨嚴。

　　“從前五到80%”

　　記者從保薦人等仲介方了解到，信披力度不斷加大的最直觀體現，是早期與近期創業板企業招股書呈現不同。

　　以醫療器械行業為例，其終端用戶主要為全國各大醫院，數量多、分佈廣且具專業性，長期發展過程中，大部分介入醫療器械行業的公司都採用經銷商銷售為主，直銷為輔的營銷模式。

　　此前，樂普醫療（300003.SZ）、陽普醫療（300030.SZ）、冠昊生物（300238.SZ）等公司登陸創業板，最新的闖關者是11月21日過會的北京利德曼生化股份有限公司（下稱利德曼生化），公司主營體外生化診斷試劑。

　　第四家創業板醫療器械類公司的招股書，風險揭露格外詳細。

　　由民生證券操刀的預披露招股書不僅披露報告期內公司“直銷經銷結合，經銷為主”的營銷方式，更將“經銷商管理”列為風險提示之一，在預披露第四節的明顯位置給予警示。

　　記者對比前述3家醫療器械類創業板公司招股書發現，儘管上述公司均承認存在經銷商收入佔營收確認比重較高，但對其情況卻披露極為簡單，也未列入風險提示。

　　通過對比上述四家公司招股書中信息披露內容的，明顯看出監管層對創業板信息披露要求的不斷加強。

　　事實上，這背後有其監管嬗變的邏輯。記者從保薦機構處了解到，2010年六期保代培訓中，監管層均未專門提及連鎖型企業的信息披露與審核要點，2011年則出現變化。

　　2011年首期保代培訓上，監管層首度提到連鎖經營類企業，“提出原則上要求核查所有的經銷商（門店），可以利用信息系統；如果客戶比較集中則需要對主要客戶進行實地考察；關注是否存在關聯關係，交易定價是否公允，交易的變化是否合理等等，歸根結底關注是否存在虛假銷售。”

　　及至第二期培訓，監管層指出，鼓勵連鎖業態、品牌管理的企業上市，但要關注快速擴張風險。需要核查每家加盟商，關注其是否能持續經營。

　　接下來的培訓中，監管層將核查經銷商的要求從“原則上”變成具體量化。對於連鎖經營等行業的公司（經銷商較多，比較分散），絕不應僅關注前5名客戶，保代盡職調查時，可利用信息系統等方式調研80%以上客戶。

　　這直接導致保薦人工作方式的改變。“由於經銷商模式確認收入存在一定特殊性，易於進行財務造假和利潤調控，一直以來都是監管層發審關注重點。”楊衛東表示，“我們做項目時非常重視經銷商審查，實際調研的經銷商比例一般在85%到95%。”

　　以報告期內主要客戶情況為例，2009年10月30日上市的樂普醫療招股書僅提供前五大經銷商合計的銷售額和佔比，並未詳細披露5家客戶具體名稱及銷售額佔比。

　　晚2個月上市的陽普醫療則開始披露前五大客戶的名稱、銷售模式類型、報告期內銷售金額和佔比。2011年7月冠昊生物上市時，更延伸至前十大分銷商名稱和銷售收入情況。

　　本週一過會的利德曼生化預披露更細化透明，保薦機構不但披露公司骨幹經銷商和一般經銷商報告期內實現的銷售收入和佔比，包括骨幹經銷商從公司採購、對外銷售及存貨情況；前十大骨幹經銷商具體情況、其佔公司經銷模式下銷量的比例、採銷量及存貨情況，而且通過數據和表格方式解釋了公司與經銷商間為購銷關係，不存在以經銷商渠道庫存化現象。

　　對於經銷商採購折扣，利德曼生化披露了包括實際結算時間、具體財務處理方式、對財務指標、稅務的影響、報告期內實際商業折扣情況等，而前述3家公司招股書均未披露。

　　“終極追溯”

　　前述醫療器械類公司招股書演變説明的是IPO財務審核的信披演進。

　　而11月21日最新出爐的河南裕華光伏新材料股份有限公司首發招股書，則説明在法律合規性審查方面的信披監管遞進。

　　2010年10月，國信弘盛、立德九鼎、鄭州銀融等多家機構及個人對該公司增資入股，此時距離公司申報上會剛好一年，非常接近監管層界定的突擊入股時間。招股書對此闡述出現四層追溯，並核查到終極出資自然人。

　　例如立德九鼎，招股書先披露其由徐春林等8名自然人及昆吾九鼎1名法人股東構成，後者僅出資0.1%。

　　對於“二級股東”昆吾九鼎，招股書仍持續披露其股東為北京同創九鼎、江山惠邦科技及4名自然人。

　　最後披露“三級股東”同創九鼎的股東為黃曉捷、吳剛等6名自然人及其出資比例，這意味著最終追溯到四級自然人股東。

　　事實上，這背後體現了發審監管層的信披新思路。

　　記者從證監會了解到，就創業板的發行審核來説，目前上市公司的股東若是在其上市申請受理前一年入股，發行人需披露自然人股東近5年履歷，披露法人股東的主要股東、實際控制人、註冊資本、法定代表人等相關信息。受理前6個月入股，則要專項説明增資或轉讓原因，定價及資金來源、新股東背景，是否存在代持等利益輸送。

　　“法人股東背後是否有其他人，發行人需要説明，仲介機構也要核查。此外，如果有信託委託持股，則不符合上市發行條件。”上述負責人指出，“很快就要公募發行，卻進行私募增資，這種行為到底對公司有什麼積極意義？別人為什麼進不來，你卻能進來？要説明與各方的關係，是否存在特殊關係？這些都必須披露。”證監會有關部門負責人對記者指出。

　　事實上，這不僅體現在招股書，還體現在驅動仲介機構的進一步核查。

　　一位保薦人告訴記者，證監會將重點審核股權大額轉讓中資金來源的問題，一個案例是某申請人股東中有一名尚在讀大學的自然人股東，證監會發現其是突擊入股，於是要求保薦機構核查其入股的原因和資金來源。

　　這種信披模式背後指向的，是更深層次的監管。

　　“我們目前能關注到的，能讓發行人與仲介機構披露的信息都要充分披露，這可以讓各方置於全社會監督下。在此過程中，如果社會各方通過公開監督發現其中存在不準確信息，可以通過相關舉報與監督渠道，讓我們聯合相關部門，介入調查，進而嚴肅處理相關責任人。”上述部門負責人指出。