第一創業 研究員：呂麗華

　　熱毒寧銷售放量、業績釋放雙重時點

　　2011-2012年，熱毒寧在醫保效應的作用下將迎來新一波的放量週期，銷售收入增速區間40%-60%。熱毒寧的增收不增利的現狀將會改變。金銀花價格下跌促使毛利潤回升，銷售規模擴大促使銷售費用率下降。預計2011、2012年熱毒寧銷售收入增速分別為50%、40%，貢獻凈利潤分別約為4000萬元、8300萬元。

　　桂枝茯苓膠囊遠未到天花板，考慮到基數效應，膠囊線(除熱毒寧外産品)2012年有望實現20%-25%增長。(1)我們測算桂枝茯苓膠囊的天花板在20億以上，市場的年均增速可以保持在10%以上；(2)臨床分銷銷售比已經降到“鑄鉛行動”前水平，表明營銷調整基本結束。

　　雖然膠囊線的整體增速僅有3%左右，但是其中臨床線增速達到20%，增速強勁；分銷線恢復增長值得期待；(3)低基數效應不可忽視。即使不考慮環比增長，2012年一季度增速也將達20%。

　　中藥材價格下跌緩解成本壓力

　　金銀花供大於求，仍有下跌空間。以平邑09年的42萬畝種植規模，13年盛産，畝産50kg,平邑佔全國産量60%計算，13年全國的金銀花保守供給可達35000噸以上，高於全國2萬噸-3萬噸的需求。而目前的金銀花價格100元/kg,實際種植成本50元/kg,仍有下行空間。(2)10月份桃仁、茯苓價格同比下跌50%以上，考慮到公司中報期中藥材3000萬的存貨，三季度中藥材價格的下跌還沒有完全反應在毛利率上，今年四季度以及明年的毛利率有望提升到75%以上的水平，同比上升2個以上百分點。

　　現有産品線靚麗，産品儲備卓越

　　公司産品種類眾多，涉及婦科、抗感染、骨科等多個疾病領域，給人以多而雜的印象。但是公司的産品基本圍繞這樣的一個主線：中藥有絕對治療優勢且同質産品少，保證公司在婦科這樣的細分領域具有絕對優勢且避免了與優勢企業的正面競爭。未來的産品線儲備中銀杏內酯注射液(預計12年底上市)和驚天寧大輸液都是市場容量10億以上的品種，值得期待。

　　盈利預測與投資評級

　　預測公司2011-2013年的EPS 分別為0.57、0.82、1.07元，複合增速35.5%，對應當前股價2011-2013年PE 分別是28.5、19.7、15.1倍。基於對於公司業績釋放的判斷以及産品線的優勢，我們給予公司一線中藥股的估值，12年30倍PE,維持“強烈推薦”評級。