我們需要重視近幾個月以來存款的顯著少增。最近幾個月,金融機構存款的增長變得非常艱難。1、7和10月份已經出現3次存款負增長情況,而2003年以來,月度存款負增長現象僅出現過4次。3季度上市銀行整體存款零增長也更加蹊蹺。金融機構人民幣存款增速已經創下歷年新低,而M2增速同樣創下1997年有統計數據以來的新低。

　　錢都去了哪?可能有幾種解釋:(1)理財産品的發售。但3季度理財産品的發售規模相對穩定。而且目前超短期的以及純粹吸收存款為目的的理財産品已經禁發。(2)表外項目轉表內擠佔額度,例如票據和信貸理財産品。但相關規模可能在3、4千億左右,但3季度無法解釋的存款少增規模在1.77萬億左右。(3)熱錢外流。從各種草根證據和新聞報道來看,近年來國內高凈值人群的移民和外流明顯加劇。此外,2002年以來持續流入國內的熱錢也可能因為地産調控超預期而選擇獲利了結。我們分析認為,這一因素可能是主因。不過,這一推測尚未在外匯佔款、人民幣匯率和房地産交易量等指標上得到充分驗證。

　　不可解釋的存款少增規模在近期顯著加大。我們計算了“當月存款新增量中,不能用財政存款減少、貸款投放以及外匯佔款投放所解釋的部分”。

　　我們發現,計算出來的結果顯示,今年以來該“無法解釋”項目出現了非常明顯的加速負增長跡象。從“不可解釋部分”的累積值來看,此次下滑的速率甚至快於2006-2008年。但此輪存款流失,已經難以用資金流入股市這一因素來解釋。我們擔心的是,如果3季度以來存款的異動,反映的不是短期現象,而是中國經濟金融的中長期結構性趨勢,那麼這一現象可能會對中國經濟、金融以及A 股的流動性和估值産生重大影響。

　　該現象若持續,75%的存貸比要求將不可持續。2000年以來,存貸比的下降一方面是由於核銷了鉅額不良貸款,另一方面是受益於外匯佔款的持續流入,因此每月的增量存貸比為68.6%。但若熱錢外流+“其他”項目的資金流出顯著加大,銀行增量存貸比就會明顯超過75%。假設銀行一個月投放5000億信貸,若外匯佔款項下的貨幣投放為一個月1000億等值人民幣,而不考慮“其他”項目的資金流出,增量存貸比將是83.3%。

　　(2)若“其他”項目下資金流出為每個月500億,增量存貸比將惡化至90.9%。(3)若熱錢外流導致外匯佔款項下貨幣投放降至500億,而“其他”項目下資金流出為2000億,那麼增量存貸比將進一步惡化到111%。

　　如果我們的擔心屬實,預期未來可能會看到幾個現象:(1)短期內銀行的放貸能力受到影響,存貸比達標壓力將越來越沉重;(2)銀行將重新面臨流動性壓力。存款若發生困難而又要保持信貸投放,銀行將不得不轉向成本更高的主動負債,這對於銀行間市場將構成壓力。(3)降準備金、補充銀行體系流動性的需要將日益迫切。需要提示上述關於熱錢流出的猜想尚未得到驗證,因此無法形成投資結論。