三季度A股上市開發商的財務狀況略遜於二季度

　　繼我們在上篇報告中分析了110家A股上市房地産企業的季度財務狀況後(參見2011年10月21日報告：中國：房地産：重點關注資金風險和資産減值；下調目標價；強力買入名單中保利A替換首開)，我們在分析中納入了最新發佈的三季度業績並歸納了以下要點：(1)三季度總資本支出較二季度增長了18%，合同銷售所獲現金季環比增長4%。因此，三季度負凈經營現金流較二季度有所擴大。

　　我們注意到，在2007-2010年期間，三季度銷售總會出現季環比增長，但資本支出季環比則有增有減。我們預計，隨著銷售持續走軟，開發商將在四季度繼續削減資本支出。三季度以凈負債權益比衡量的負債率從二季度的65%大幅升至69%。三季度短期負債在總債務中的佔比則從二季度的34%小幅升至35%。現金餘額/短期債務比率也微降至1.1倍，仍高於2008年時0.95倍的均值；(2)我們注意到流動比率仍為34%，好于2008年均值(此為2007-2011三季度期間谷底值)；(3)三季度毛利率(包括土地增值稅)從二季度的31%降至28%。我們注意到，2007-2010年的毛利率峰值一直出現在二季度。三季度28%的毛利率水平與2007-2010年三季度期間的均值相符，並高於2009年四季度和2010年三季度創下的低點25%。

　　在競爭加劇的情況下降價步伐或將加快

　　我們預計2011年四季度-2012年一季度將成為當前市場下行階段中的最艱難時期，因為開發商償債壓力加大而且它們將圍繞或密集推出的新盤展開競爭。降價步伐可能加快，我們認為實力較弱的開發商可能將項目賣給大型開發商、從而被迫出局。

　　投資觀點

　　近期我們研究範圍內的海外/國內上市開發商股較10月初低點平均反彈了40%/13%，目前開發商股較2012年底預期凈資産價值平均折讓54%，對應8.2倍2012年預期市盈率和1.0倍2012年預期市凈率，較我們的目標價格存在13%的上行空間，但較我們的最差假設存在19%的下行空間。我們預計在隨著房地産市場走軟，股價將繼續保持波動。我們建議繼續持有那些致力於普通住宅市場並擁有較好資金來源的個股。我們在海外上市股票中的首選股為恒大地産、華潤置地、雅居樂和龍湖地産；在國內上市股票中的首選股為萬科A和保利地産。

　　高華證券-房地産行業：110家A股房地産公司三季度業績要點