非一體化石化公司的原料主要來自外部，無法通過原料盈利的反向波動來平滑綜合利潤，盈利波動性極強，未來如果出臺更加靈活和市場化的成品油定價機制，將大幅降低非一體化石化企業的盈利波動。

　　近年來煉油行業維持穩定利潤的時間較短，除了2009年成品油煉油毛利處於高位外，2010－2011年國內煉油企業長期處於超低毛利和虧損的狀態下，價格不能完全反應供需情況。特別是非一體化石化企業，在調價不順暢的情況下，煉油盈利被壓縮而無法轉嫁，當成品油價不能覆蓋成本時，只能降低生産負荷，或者通過檢修變相停車。

　　而一旦利好煉油行業的新定價機製成行，高彈性的非一體化石化企業盈利改善的空間最大。目前，上市公司中遼通化工（000059）和瀋陽化工（000698）是少數兩家非一體化石化公司，分別擁有500萬噸/年和120萬噸/年煉油産能，業績對煉油毛利彈性很大。據測算，在不考慮化工副産品盈利的情況下，煉油業務按80%的開工率計算，煉油平均稅後噸毛利每變化100元，將影響兩家公司每股盈利0.25和0.11元。

　　以瀋陽化工為例，2009年以來公司石油化工成品毛利率上限高達22.8%，下限達到10.5%。分析人士指出，極高的波動性令市場給予公司較低的估值，而一旦政策有所調整，這種低估值有望首先得到修復。

　　中證證券研究中心 季巍