季報顯示業績拐點已經出現:公司前三季度收入增長17.8%至11.6億元,第三季度收入達到4.13億元,同比增速為17%。前三季度公司的凈利潤較去年同期下滑59.8%至4789萬元,第三季度凈利潤為1774萬元,與2010年三季度相比減少55.3%。

　　第三季度凈利潤雖仍為負增長,但下滑的幅度較二季度有所好轉,在鈦白粉、木漿價格進入下行通道後,其盈利拐點已真正來臨。

　　從另外一個角度看業績變動趨勢,今年二季度公司的毛利率為11.9%,較一季度環比減少3.2個百分點,但三季度的毛利率則環比二季度提升0.3個百分點。這與鈦白粉、木漿價格在二季度見頂,三季度呈下跌趨勢保持一致。公司目前原料和産成品的庫存均在低位,我們相信四季度公司的毛利率將有較大幅度的提升,從而帶動凈利潤實現正增長。

　　我們認為四季度鈦白粉、木漿價格將繼續下跌:今年7、8月,國內鈦白粉出口量環比減少9.7%和11%,在全球經濟增張放緩的背景下,海外需求盡顯疲態,與此同時在經歷前期大幅上漲之後,鈦白粉價格逐漸走低。今年5、6月銳鈦、金紅石鈦白粉價格均創歷史新高1.94和2.33萬元/噸,而目前銳鈦、金紅石鈦白粉的價格跌幅分別達到16.5%和22.7%。

　　無獨有偶,漿價在今年4月達到峰值之後亦掉頭回落,NBSK、BHKP的價格跌幅分別達到10%、15%。9月國際木漿庫存天數為38天,已連續6個月高於歷史平均32天;8月歐洲港口木漿庫存量達到131.7萬噸,超過歷史平均128.9萬噸。從供求關係看,我們繼續看空四季度漿價。

　　原料價格降,産成品反而提價凸顯下半年裝飾原紙供求緊張關係:原料價格的下跌並未導致裝飾原紙售價出現下滑,據我們調研顯示,9月公司逆勢提價,成都地區提價幅度在300元/噸,國內其他地區提價幅度200元/噸左右。下半年是裝飾原紙傳統的銷售旺季,目前行業供求關係偏緊,公司的産能難以滿足市場需求,不排除四季度再次提價的可能。

　　新推出無紡布壁紙原紙,公司勢將藍海戰略進行到底:國內現有壁紙市場的規模為40-50萬噸,其中無紡布壁紙佔比10%,但作為更高檔、更環保的壁紙新品種,無紡布壁紙正逐漸替代傳統PVC壁紙,未來市場容量有望快速遞增。

　　公司於今年8月正式推出新品無紡布壁紙原紙,不含稅售價為2.6萬/噸,現有産能為3000噸,公司計劃將産能在2012年擴大至5000-6000噸。

　　三季度由於産品新推出市場且需攤銷前期研發和次品的成本,毛利率為-16.9%,隨著該産品逐漸打開銷路,其毛利率有望達到甚至略微超過30%。

　　無紡布壁紙原紙是公司堅持走藍海戰略的體現,其不僅能有效提升公司的盈利水平,亦將進一步弱化公司業績與鈦白粉價格走勢之間的關係,降低經營性風險。

　　給予目標價21.62 元,調升評級至買入:我們預計公司 2011-2012 年EPS 為0.39 元和0.94 元,當前股價對應的PE 為44 倍和18 倍。考慮公司的成本構成以及整個産業鏈與一般造紙企業截然不同,造紙上市公司的估值水平並不具備參考價值,我們選擇整個家裝産業鏈的平均估值水平作為基準,鋻於公司目前的景氣度正處上升軌道,給予其2012 年23 倍PE,目標價21.6元,調升評級至“買入”。

　　風險提示:歐美經濟復蘇超預期帶動原料價格回升,裝飾原紙行業內部競爭加劇