“適時適度進行預調微調”，溫家寶總理上周的講話言簡意賅，聯絡此前央票利率下行的跡象，市場研判為穩健貨幣政策的內涵正由緊縮轉向中性。

　　宏觀部門前期的一些動作，已經反映出了明顯的結構性微調特徵。諸如，對小微企業的稅收減免以及金融政策支持，發改委對鐵道債明確了“政府支持債券”身份，允許地方政府發債，允許符合條件的平臺貸適當展期。

　　但現有的一些政策微調，僅是存量調節而非在增量上引入活水。筆者判斷，宏觀政策的調整將逐季展開。這是因為在國內通脹回落趨勢確立，國際經濟不確定性日趨增大，政府對通脹的接受程度逐漸增高的情況下，宏觀經濟政策的重心將向避免經濟出現大幅波動的方向傾斜，畢竟中國經濟此前大熱之後的大冷讓人印象深刻。

　　今年四季度，政策調整的重點僅在於結構性微調。而在年底的中央經濟工作會議後，明年一季度，結構性微調或將轉向總量微松。處在歷史高位的存準率可能下調，尤其是資金壓力更大的中小銀行存準率下調的概率更高。為了保證不出現大規模的“半拉子”工程，明年的信貸目標、信貸控制也會好於今年，2012年的新增貸款目標將微超7萬億元。

　　可以説，本輪緊縮始於房價發力於物價。去年4月，為應對房價暴漲，決策層推出新一輪房地産調控政策；10月，由於通脹節節攀升，決策層選擇加息。因此，在流動性已經得到有效控制的情況下，政策基調何時轉變將充分考慮通脹和房價。

　　對於通脹而言，一方面，國內物價回落趨勢確立，另一方面，決策層對通脹的容忍度在提高。畢竟，在經濟轉型期、在要素價格改革的背景下，通脹中樞的上移將是中長期趨勢。對於房價而言，在投資需求被明顯壓制、信貸支持明顯緊張，以及房地産企業資金壓力日高的情況下，房價拐點即將顯現。在北京市場，前期泡沫化明顯的通州地區，房地産價格已經開始下降。

　　儘管前三季我國經濟仍然保持著比較穩健的增長勢頭，但展望四季度，國內外經濟環境可能更加複雜，G D P增速存在滑落到9%以下的可能。其中，投資方面需要關注的趨勢包括：以鐵路為代表的基建投資下滑，保障房投資是否能夠對衝商業性房地産投資的下滑，以及民間投資的持續乏力。外需方面的環境更為複雜：歐美債務調整帶來二次衰退的風險漸高，人民幣的升值壓力，以及日益加劇的貿易保護主義趨勢。

　　同時，流動性緊張、信貸資源枯竭，對實體經濟的壓力日益加大。央行公佈的9月貨幣信貸數據及前三季度社會融資總量數據證明，無論銀行表內表外、直接融資抑或是間接融資，市場上的流動性都已非常緊張。

　　從某種意義上講，中小銀行、中小企業甚至地方平臺的困境，已經成為中國經濟的短板。如果這些地方出現局部“潰堤”，其引發的連鎖反應，對中國經濟的影響不容小覷。但結構性的微調恐怕難於解決目前的結構性問題，總量的適度放鬆才能矯正前期過猛的數量收縮。（劉振冬）