本週市場圍繞歐洲債務危機的解決方案延續大幅波動。週末隨著在布魯塞爾召開的歐盟峰會臨近投資者對於債務危機解決的樂觀預期升溫,當日標普指數大幅上升1.7%,風險資産價格亦大幅反彈,但我們認為歐洲債務危機的解決沒有“一勞永逸”的方案,過高預期帶來的資産價格上漲存在下修的可能。

　　本週的樂觀因素在於兩個方面:第一,希臘總理帕潘德里歐得到議會支持,通過了包括增稅、削減養老金、在國營企業裁員3萬人、降低工會的議價能力等一攬子新的財政緊縮計劃,在法案通過後歐元區批准了58億歐元的救助資金(7月通過的80億中的一部分),儘管這有待11月中旬IMF最終確認;第二,週五投資者預期原定2013年推出的5000億歐洲穩定機制(ESM)可能提前至2012年中期,這樣加上4400億歐洲金融救助機制(EFSF),總的救助金額將達到9400億,從而為一、二級市場的邊緣國國債購買、銀行業資金注入提供更多援助。

　　但是值得關注的是法、德在關於救助資金使用界定和希臘債務重組方面依然存在較大分歧,樂觀看歐盟峰會最早在下週三,也就是26日才能達成部分協議。我們認為各方的主要分歧集中在以下幾個方面:第一,關於EFSF的杠桿化,如法國贊成以歐洲央行(ECB)為其發債提供20—30%的信用擔保,這樣可以大幅擴大EFSF在一、二級市場購買債券、為銀行注資的規模,但這一提案目前遭到德國反對;第二,有傳聞表示私人投資者對於希臘資産減記的負擔(haircut)將從21%上升到60%,這會遭到相關債權人的反對;第三,由於希臘經濟延續惡化,對於希臘的救助規模可能從原先的1090億,上升到1140億,這亦需要各方重新討論。

　　此外我們觀察到更多不利因素出現:第一,歐洲金融機構面臨的壓力仍在上升:一方面,標普等國際評級機構仍在不斷調低相關國家銀行業的信用評級,這使得批發市場和發債融資的成本進一步走升;另一方面,歐洲銀行業穩定的零售存款融資成本亦上升,其中葡萄牙銀行的存款利率從10年12月的2.56%上升到4%,意大利從1.4%上升到2.41%,如果存款持續流出,擠兌壓力使我們對銀行業前景更為謹慎;第二,裁員和社會福利削減使得希臘國內不滿情緒仍在積聚,政治動蕩風險增加;第三,即使考慮EFSF杠桿化,在歐洲經濟走弱的情況下,EFSF對希臘等國的貸款質量可能引發市場擔憂,如3A評級出現下調,外部融資成本亦會走高。

　　從以上的分析,我們認為各方利益仍存分歧,歐債危機不可能在本月末得到“一勞永逸”的解決,長期風險仍在。短期看如月底協議內容低於預期,則股市和商品市場有向下修正的可能。