行業近況:繼2010年12月發佈徵求意見稿之後,保監會19日正式發佈《保險公司次級定期債務管理辦法》(以下簡稱“新《辦法》”),主要內容如下:

　　壓縮次級債計入附屬資本額度。規定計入附屬資本的次級債金額不超過凈資産的50%,低於此前規定的100%。

　　次級債募集條件更加嚴格。明確保險集團不得募集次級債;要求保險公司當前或者預計未來兩年償付能充足率低於150%才能發行次級債;增加“開業超過三年”的募集條件;對募集規模的上限由不超過上年末凈資産的100%降低到50%;明確了“兩年內未受到重大行政處罰”的具體標準。

　　評論:

　　新《辦法》符合市場預期。新《辦法》與去年12月的徵求意見稿相比變化不大,基本符合市場預期。

　　保險業償付能力監管趨於嚴格,強調核心資本的作用,將加快行業發展模式轉型。新辦法壓縮了次級債發行上限額度,明確了保險集團不得募集次級債,強化了核心資本的作用,加強了對次級債補充償付能力機制的規範管理。在新《辦法》下,核心資本更加寶貴,這將促進保險公司提高資本利用效率,注重提高盈利能力,從而推動公司從“以規模為導向”的發展模式向追求規模效益平衡的發展模式過渡,促進行業發展模式轉型。

　　上市保險公司再融資壓力不大。太平人壽和中國財險發行次級債額度已經超過監管上限。雖然新辦法並不對已經發行的次級債進行追溯管理,但太平人壽和中國財險進一步發行次級債將受到限制。新《辦法》實施後上市公司的股權融資壓力由大到小依次為:太平人壽>中國財險>中國平安>中國人壽>中國太保。如果假設:(1)股票市場相比3季度末不再大幅下跌,(2)保險公司使用全部次級債發行額度,(3)2013年底償付能力額度保持在175%以上,我們估計:(1)太平人壽已用完次級債發行額度,未來2年需要股權融資70億元;(2)中國財險2011年/2012年償付能力略有缺口,未來2年需要股權融資50億元;(3)發行40億次級債後,中國平安短期不需股權融資,但從3年資本規劃角度面臨一定壓力;(4)中國人壽尚有較大發行次級債提升償付能力充足率的空間,如果保監會允許其足額發行次級債,未來2年不需要進行股權融資。(5)中國太保當前償付能力壓力最小,具備持續向子公司注資能力且子公司尚有較大次級債發行空間。

　　估值與建議:目前中國人壽、中國平安和中國太保A股P/EV倍數僅為1.4X、1.1X和1.3X,H股P/EV倍數為1.5X,1.3X和1.3X,接近或低於2008年危機時的最低水平。壽險行業通過轉型走出底部還需要時間,估值也處於底部水平,為中長期投資者提供了投資機會,但短期內還需等待更明確的反轉信號。

　　投資風險:保險公司全面業績對股市表現敏感度較高。