在美國納斯達克市場上，中國概念股“財務造假”引發的做空潮余波未了，進一步的壞消息——“破産潮”即跟隨而來。

　　中華網(Nasdaq：CHINA)，12年前中國第一家在納斯達克登陸的互聯網公司，本月初因對賭失敗向美國亞特蘭破産法院提出破産保護的申請並獲批准。此舉引發市場對“中國概念股”的進一步質疑，股價應聲再次下跌，並由此引發了業界對“中國概念股”模式的深度反思。

　　儘管大多數人將中華網的破産歸咎於其缺少具有核心競爭力的業務、沒有找到真正的盈利模式。但互聯網資深律師劉春泉認為，作為集合了大多數中國互聯網企業特質的中華網——“借對賭協議融資，在真正盈利前靠概念赴美上市，圈回錢靠‘燒錢’繼續打造概念，集聚人氣，甚至進一步分拆或整合下一級子公司再次上市，再次圈錢”——將不會是此次破産潮的單獨承擔者。

　　一位不願透露姓名的美國律師告訴《中國經營報》記者，“如果中國在美上市企業不能從中華網身上吸取教訓的話，那麼破産潮很可能會蜂擁而來。”更有專家指出，“如果做空潮從‘財務造假’轉到對‘對賭紕漏’的關注，中國企業受到的打擊將會更大。”

　　需重新反思的“對賭風險”

　　中華網破産，直接的導火索是因為對賭失敗。

　　根據中華網集團2010年6月30日提交美國證監會的文件披露，2006年11月，中華網集團發行了1.68億美元可轉換優先債券，年利率3.75%，2011年到期，買方為12家機構投資者。

　　“在發行可轉換優先債券時，中華網與買方簽訂了對賭協議。協議規定，若中華網(CDC)軟體或中華網(CDC)遊戲(均為中華網集團旗下子公司)不能在2009年11月13日前完成IPO，債券持有者將有權要求公司贖回債券，贖回價格須加上應計及未付利息，懲罰性年利率為12.5%。此後，CDC遊戲上市最終未果，只有CDC軟體趕在了協議規定的時間之前登陸納斯達克。為此，2010年3月，最後一個可轉債持有者Evolution Capital決定起訴中華網集團，索賠2.95億美元。

　　美國當地法院最終裁定中華網須向Evolution Capital支付高達6540萬美元的賠償，這最終導致中華網集團提交破産保護申請。

　　太平洋證券研究院副院長張偉明告訴記者，“中華網破産，直接原因是對賭協議造成的，值得警示的是，國內一些企業為了融資簽訂的對賭協議風險不可控，但急於融資使其鋌而走險。”

　　然而，在市場上，像中華網這樣簽訂對賭協議的企業並不在少數，為了獲得近期的蛋糕(融資)，不惜做出巨大的承諾甚至支付更高昂的代價。資深PE律師李磊曾指出，“很多PE或VC或全球其他地區投資時是不簽對賭協議的，對賭協議在中國之所以這麼火，是因為看準中國企業的短視。”

　　而這些“短視者”中，有的是根本只顧眼前，不管以後；有的則是自己被自己編的概念給騙了。“有互聯網企業來找我談合作，盈利模式我都覺得不太可行，但那個幾個副總還是堅信自己編的故事。”劉春泉就向記者透露，“很多做互聯網的人，希望在商業上不賺錢，為的是去賺資本市場的錢。但中華網的例子説明，這樣的結果，總有一天要破滅。當然，這個時候，創業家們可能已經完成資本的原始積累了。”

　　事實上，在國內市場上，對賭失敗的案例早已有之，蒙牛、永樂、太子奶、碧桂園等一系列教訓一再警示，簽訂對賭協議時目標不宜過高。

　　中華網的對賭協議簽訂於2006年，這恰恰是對賭協議在市場上最鼎盛，而簽訂者風險意識最低的年份。有鋻於此，專家提醒稱，“伴隨大多數對賭協議在近一兩年到期，對賭失敗的風險很可能會再次集中爆發。”

　　做空潮：從“財務造假”到“對賭紕漏”

　　在中華網破産案例中，這家最早赴美上市的中國企業，從頂峰到破産，股價從220美元到0.4374美元，峰值差了500倍。從2010年下半年開始，中華網的股價從6美元一路向下，一直跌到最終的0.42美元。

　　而這一時段，恰恰是中國概念股在美國遭遇做空潮的階段，大量中國公司因為“財務造假”問題被研究機構抓住不放，先是發佈負面報告，緊接著機構投資者跟進做空。

　　“在中華網破産過程中，不排除有做空機構利用中華網與Evolution Capital對賭失利的負面信息一路跟進，加劇股價下跌的可能。而股價下跌引發的市值大損，一定程度上也是中華網不得不申請破産保護的原因。”劉春泉表示。

　　這也暗示，一旦中國上市公司在對賭協議的風險控制方面露出破綻，很可能會被做空者利用，給公司帶來雙倍風險。而來自美國市場的投資人則告訴記者，在未來一段時間會額外關注企業在歷史上所簽訂過的對賭協議及其相關風險。

　　對此，劉春泉解釋説：“目前很多中國企業的做法都是把上市當首要目的，忽略盈利模式。三大門戶上市後比如網易低谷時幾乎成為垃圾，後來短信救了急，慢慢發展出了門戶等業務，算是比較可持續了。但中華網卻始終沒做起來，可能更多的中小企業是與中華網一樣，所以企業的平均壽命很短。”

　　或者，正是這樣的産業背景，導致了中國企業在編制財務數據、融資對賭時鋌而走險，最終被更大的風險所累。

　　截至今年6月份的數據顯示，今年3月以來，24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。

　　一位不願透露姓名的美國專家指出，“如果做空潮從‘財務造假’轉到對‘對賭紕漏’的關注，中國企業受到的打擊將會更大。”

　　破産保護：“獲批易重整難”

　　日前，因對賭失敗被迫提出破産保護申請的中華網集團，已獲得美國亞特蘭破産法院批准，正式進入破産保護進程。

　　10月10日上午消息，中華網發出公告稱“CDC Corporation于10月4日按美國破産法第11章規定自願向亞特蘭大法院申請破産保護，以便促成架構重組及恢復其長期財務健康情況。”

　　“今年8月，美國法院裁定CDC Corporation需要支付6500萬美元予一名為Evolution的債權人。申請第11章的破産保護會讓CDC Corporation獲得足夠的時間募集資金以應付該判決，同時保護旗下的資産免受破壞或干擾，讓集團的各子公司保持正常運營。”

　　熟悉美國破産法的律師Joe告訴記者，“在美國，企業破産通常有兩種情況，一種是依據美國《破産法》第11章申請破産重組，在這種情況下，企業仍可照常運營，只是重大經營決策須得到破産法庭的批准。另一種則是依據《破産法》第7章直接破産清算。”

　　在歷史上，多數上市公司會按照《破産法》第11章申請破産保護，而不是第7章直接進行破産清算，因為他們仍希望繼續運營並控制破産程序。“之所以這麼説，是因為破産重組程序將啟動一個法律機制，被稱為‘自動凍結’， 就是臨時禁止債權人採取措施收回破産申請之前他們擁有的資金或財産，包括禁止公司在沒有法院授權前提下支付破産保護申請之前所收到的産品和服務的款項。同時，自動凍結也臨時禁止對公司的任何法律訴訟，而取消自動凍結需要指定法院的授權。”

　　不過， Joe也向記者表示，“許多申請重組的公司，最後仍不得不以清算告終，因為在美國，獲得破産保護是很容易，沒什麼特別苛刻的條件，但是企業真正起死回生卻並不容易。”

　　對於本次申請破産保護，CDC在公告中則表示，“美國有不少大企業都曾經通過申請破産保護成功重組債務而獲得重生，例如曾被視為“美國象徵”的通用汽車公司于2009年申請破産保護後，成功渡過危機。又如三角州航空公司也曾成功地利用第11章破産保護法而重組。”“CDC Corporation擁有的凈資産和現金遠超判決的金額，有足夠的能力償還該款項，現在正在探討各種可行的方案。”

　　劉春泉則向記者表示，“中華網最終不一定會破産，因為如果他資産和品牌被人看中，也不排除有人去接盤，畢竟其域名CHINA還是很有價值。”