“50人的VC(風險投資)基金團隊，管理著50億-60億資金，如果單筆投資只有5000萬，他們能否自如應付100多個項目的投後管理？”

　　“以20多倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數的企業，再看看現在創業板IPO市盈率從70多倍跌到約30倍，還有多少利潤空間可挖？搞不好連本金都拿不回來了。”

　　“別看越來越多動輒數十億管理規模的VC現在風光，如果優秀投資項目越來越少，加上新股IPO節奏放緩，他們投資犯錯的幾率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受傷者。”

　　9月，由清科集團承辦的“2011中國創業投資暨私募股權投資高峰論壇”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地討論著。

　　國內多數VC基金管理規模正悄然邁過百億元大關——只是，隨著新股發行節奏放緩及PE洗牌潮來臨，誰能確保這些身形龐大的風險投資基金“大而不倒”呢？

　　但VC市場並不缺乏未雨綢繆者——儘管達晨創投、矽谷天堂與湘投創業投資等大型VC基金的“過冬”轉型路，走得未必一帆風順。

　　達晨創投：項目長短配變奏

　　10月，達晨創投35億規模的恒泰基金的剩餘約70%資金將陸續到賬，令達晨創投資産管理規模突破百億大關。

　　然而，躋身百億VC俱樂部，並未讓達晨創投董事長劉晝感到輕鬆——在新股發行節奏放緩的預期下，如何確保資金投資安全，卻是他急需尋找的答案。

　　“對於目前的風險投資基金而言，未來所面臨的問題不是投資不到項目，而是投資項目賺不到錢的問題。”劉晝向記者強調説。

　　清科數據顯示，8月在境內市場IPO的15家VC/PE支持的中國企業，共實現了35筆VC/PE的退出，平均賬面回報率為4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回報率，已大幅回落。

　　與此對應的，是去年前6個月達晨創投投資委員審批投資的項目通過率高達80%-90%，如今這個數值已跌至60%-70%。

　　“每月有10-15個備選項目進入投資委員會的審批環節，但其中2/3在風險評估環節被淘汰，即使剩下的3-5個項目，現在也未必全部通過審批。”一位達晨創投人士表示。

　　記者從達晨創投文化産業基金的一份8月會議紀要發現，包括開心網、芒果傳媒等一大批知名傳媒公司均被列入暫緩投資科目，“只要是看不懂商業模式，或投資價格偏高的備選項目，現在都很難通過審批，”上述達晨創投人士表示，如今達晨創投投資項目的平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率競標項目。

　　“主要是我們降低了中後期項目的投資比重。”他解釋説，達晨創投有條投資規則，即將持股至少2年再申請上市的項目視作“成長期”，而持股約1年就申請上市的項目被看成“中後期”。

　　劉晝表示，當前達晨創投的PRE-IPO項目減至20%，早期項目8%左右，中期項目約佔62%-72%，“如果未來兩年新股IPO發行節奏被放緩，加大投資中早期項目反而能儲備更多優秀項目等待市場回暖。”

　　但是，達晨創投放緩投資節奏的做法，要贏得眾多一度追求PRE-IPO短期高回報的VC基金出資人的理解，絕非易事。

　　達晨創投恒泰基金借助諾亞財富發行一款PE基金産品，成功募集約24億元，其中部分諾亞財富高端客戶看好達晨創投已有19單項目IPO退出的業績而決定出資，但如今達晨放緩投資節奏，能否滿足出資人渴望項目儘早IPO的要求，同樣是未知數。

　　如今，達晨創投除了每年舉行兩次LP見面會，向出資人解釋最新投資策略與項目退出進展，還將已簽約的投資項目，定期向他們進行彙報。且達晨創投恒泰基金管理團隊也邀請出資額最大的5位出資人發起成立投資諮詢委員會，當基金需要對“單筆投資額超過基金總額20%以上”的重大投資項目做出投資決策時，投資諮詢委員會有權利發表投資意見並可以動用否決投票權。

　　“畢竟VC基金規模迅速壯大，不能只靠自己的力量，有時需要借助外力，而合作成功的關鍵，則是雙方要建立良好的互信關係。”劉晝表示。

　　在達晨創投內部，每個備選項目均有兩次機會進入投資委員會審批流程，一旦兩次闖關均告失敗，這個備選項目很有可能會被放棄。

　　“但有時投資決策委員會也會反思，我們會不會錯失很優秀的投資項目。”劉晝坦言，達晨創投或將發起一個獎勵機制，如果某個被投資決策委員會“不看好”的企業最終實現IPO，就應該給當初慧眼識珠的投資經理一定獎勵，“但現在需要解決的，是基金管理團隊如何管好已投資的100多個項目。”

　　記者了解到，年底達晨創投或將設立專門的投後管理部，彌補基金管理規模快速擴張及投資項目激增所留下的投後管理服務能力欠缺。