每經記者 趙笛

　　停牌5個多月後，中百集團(000759，前收盤價12.20元)和武漢中商(000785，前收盤價11.55元)今日終於公佈了重組方案。和之前的市場傳言一樣，中百集團將換股吸收合併武漢中商，後者將被登出。

　　重組方案顯示，武漢中商換股成中百集團的比例為1:0.93。《每日經濟新聞》記者注意到，該重組方案也為兩家公司的異議股東提供了收購請求權和現金選擇權(以下簡稱現金權)。不過，從歷史經驗來看，異議股東的現金權是一把雙刃劍。在此之前，山東鋼鐵的重組正是因為現金權，前後被否兩次。

　　業內人士指出，中百集團吸收合併武漢中商能否成功，關鍵要看二級市場股價的表現。如果重組時股價高於現金選擇價，則重組無障礙。

　　武漢中商將退市

　　早在鄂武商A(000501，收盤價16.71元)率先復牌後，市場靈通人士就曾預言，中百集團將吸收合併武漢中商，後者將退市登出。在武商聯的“三駕馬車”中，武漢中商論百貨業不及鄂武商A，論超市業不及中百集團。

　　重組方案顯示，中百集團停牌前20個交易日的股票交易均價為12.51元/股，除權後價格調整為12.39元/股；武漢中商停牌前20個交易日的股票交易均價為11.49元/股。依此計算，武漢中商與中百集團的換股比例為1：0.93，即每1股武漢中商換0.93股中百集團。在重組完畢後，中百集團將作為存續公司，武漢中商將登出法人資格。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，對於重組，方案中闡明的“好處”不少，但總結起來可以歸為兩點。

　　一是內部整合，減少同業競爭。不過，由於武商聯旗下還有另一家百貨和超市並行的商業企業鄂武商A，大股東旗下的同業競爭問題實際上並沒有完全得以解決。對此，武商聯表示，將在上述重組後，繼續推進中百集團與鄂武商A之間的同業競爭問題。值得注意的是，武商聯特別強調，將推動鄂武商A引進新的外部戰略投資者，優化公司治理結構等。

　　二是擴大武商聯在上市公司中的持股。目前，武商聯直接和間接合計持有中百集團12.89%股份。由於持股量並不多，控股權並不牢固。就在今年初，浙江華睿海越投資在二級市場買入中百集團，還引發武漢中百將被借殼的傳言。

　　根據方案，重組完成後，武商聯將直接和間接持有公司約20.32%的股份(暫未考慮異議股東現金權情況)。武商聯認為，此舉將強化國有資本在上市公司的控制力及主導地位。

　　現金選擇權是一把雙刃劍

　　《每日經濟新聞》記者注意到，為保護異議股東的權益，在該重組方案中，異議股東能夠享有現金權。即中百集團的異議股東可以將股票以12.39元/股的價格賣給公司，武漢中商的異議股東可以將股票以11.49元/股的價格賣給公司。

　　對此，業內人士指出，現金權是一把雙刃劍，在股價表現不佳時，其重組極有可能被股東集團“否掉”。

　　昨日，一位不願具名的券商零售行業研究員向 《每日經濟新聞》記者分析道，根據規定，要想獲得現金權，就必須在股東大會時，對重組方案投反對票。也就是説，如果重組失敗，無論股價漲跌，投反對票的異議股東獲得的回報或虧損與投贊成票的股東一樣；而如果重組成功，當股價高於現金權價格時，異議股東的回報雖小于投贊成票的股東，但至少能夠獲得一個在大盤暴跌前的賣出價；而當股價低於現金權價格時，異議股東就獲得了一個“套利”的機會。

　　“顯然，股東投反對票成為異議股東似乎更為划算一些，但關鍵還是要看股價的表現。”上述研究員指出。

　　股價走勢是關鍵

　　由此可見，中百集團重組武漢中商能否成功，關鍵要看雙方股價能否在未來6個月內，維持在各自的異議股東現金權價格的上方。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，根據重組方案中的模擬計算，完成重組後的中百集團2010年的每股收益將從實際的0.37元，下降至0.35元，降幅5.41%；其2011年上半年的的每股收益則由0.22元，升至0.23元，漲幅4.55%。顯然，合併對於中百集團的業績來説，並沒有顯著的提振作用。

　　然而，在中百集團和武漢中商停牌的5個月裏，深成指已經下跌了逾20%，商業指數下跌了約22%。停牌前，中百集團的市盈率為28倍，武漢中商的市盈率為23.56倍，在商業零售上市公司中並不佔優勢。

　　由此可見，中百集團和武漢中商的重組還面臨著變數，其根源便是雙方股價最終會落在哪？其實質便是大盤能否在未來6個月內鹹魚翻身。