在經濟內外交困,通脹仍處高位的背景下,市場關於經濟硬著陸的擔憂情緒再度蔓延。我們認為四季度經濟增速將繼續回落,通脹也呈緩慢下行態勢,但經濟硬著陸風險不大,政策難有根本性改變。不過四季度財政支出增加可能帶來流動性改善,貨幣政策出現結構性調整的概率也較大。

　　通脹峰值已過,四季度將維持在5%左右。隨著經濟增速回落和貨幣供給增速屢創新低,7月CPI6.5%的同比增速或為此輪通脹峰值。由於翹尾因素快速下降,通脹同比增速將逐步回落,但是回落幅度有限,並且不排除高位反復的可能,四季度通脹可能維持5%左右的高位;從環比角度看,季節性因素使得通脹環比漲幅將在年末回升。目前通脹環比漲幅已經回落至正常年份平均水平,加息可能性很小。

　　硬著陸VS軟著陸:軟著陸概率較大。綜合來看,外圍經濟復蘇黯淡,國內緊縮效應顯現,三駕馬車乏力將使經濟增速在四季度繼續放緩。但普遍擔憂的歐債危機、高利貸資金鏈斷裂和政策超調三大風險仍處於可控狀態,管理層調控經驗日趨成熟,熨平經濟週期的能力加強,經濟硬著陸風險不大。

　　四季度流動性或有所改善。四季度影響基礎貨幣的因素主要有四個:法定存款準備金繳納、公開市場操作、外匯佔款和財政存款。目前來看,前三大因素都構成較為不利的影響,而四季度財政存款增加將是最為重要的影響因素。綜合四方面來看,四季度或增加8000億基礎貨幣,整體市場流動性有望在11月底獲得改善。

　　積極財政、穩健貨幣、定向寬鬆。政策變化的時間窗口或在11月中央經濟工作會議前後打開,而政策基調需要視經濟與通脹的下行程度而定。如果經濟硬著陸,可能採用積極財政和適度寬鬆貨幣政策組合,政策將向戰略性新興産業、水利建設、民生和消費傾斜,在刺激經濟新一輪增長中實現結構轉型。如果經濟軟著陸,則積極財政、穩健貨幣政策將貫穿四季度,但在資金緊張的中小企業和政策支持的水利建設等方面或實行定向寬鬆。我們認為後者可能性較大。

　　經過上述分析,無論是硬著陸還是軟著陸,四季度都將迎來經濟增速、物價雙下行的局面,經濟從滯漲走向溫和衰退,業績底短期難以出現。但是,流動性在四季度出現改善是大概率事件,市場在11月底或迎來一波反彈。而市場反彈的高度取決於政策的選擇,如果經濟平穩運行下,緊縮基調不變,那麼流動性的改善不具備可持續性,市場反彈高度有限。

　　(東吳證券)