投資要點:

　　萬福生科從事稻米精深加工系列産品的研發、生産和銷售。公司以稻穀、碎米為原料,通過自主設計的先進工藝技術,秉承“吃幹榨盡”的原則,對稻米資源進行深度開發。主要産品包括:大米澱粉糖、大米蛋白粉、米糠油和食用米等系列産品。公司已發展成我國南方地區稻米深加工行業的龍頭企業。大米澱粉糖佔公司主營業務收入的48%,毛利潤的57%,是公司核心産品。此外,公司致力於對稻米加工廢棄物的“循環利用”,將生産澱粉過程中的廢水、廢物用於發電,可節省澱粉生産成本約35元/噸。

　　公司發展戰略可總結為“産品升級”和“地域擴張”。1)産品升級:公司通過技術研發,增加産品附加值,提高盈利能力。未來2年,公司將實現三個過渡:大豆蛋白粉從飼料級向食品級過度;米糠油從毛油向精煉油過度;

　　葡萄糖從食品級向醫藥級過度。2)地域擴張:受産能和運輸成本局限,目前公司收入90%源於湖南中南部和廣東北部,客戶大多為當地小型企業。隨著公司上市帶來的品牌效應和募投項目開建,公司有望拓展銷售渠道,並擇時異地建廠。公司已與部分知名企業的湖南分公司簽訂了原則性購銷協議。

　　募投項目有效解決公司産能瓶頸問題,推動業績增長。近3年,公司澱粉糖、食用米的産能利用率不斷提高,已接近飽和狀態。公司4項募投項目中的3項(稻米深加工生産線技改、年産5000噸大米蛋白粉項目、年産3000噸精純米糠油項目)致力於産能擴張,2012-2014年逐漸投産,解決産能瓶頸。

　　我們預計公司 2011-13年營業收入增速分別為19%,30%,32%。凈利潤率分別為12.6%,12.1%,12.2%,則2011-13年攤薄的EPS分別為0.97元、1.21元和1.61元,我們認為公司合理的市盈率為23-30倍,兼顧11/12年估值切換,公司對應合理估值區間為24-31元。公司主要風險來自於:1)大米價格大幅上漲;2)公司募投項目不能按時建成。

　　(申銀萬國證券)