鄭聯盛

　　歐洲債務危機不斷深化。從2009年年底，希臘由於財政收支赤字問題日益嚴重，國際三大評級機構先後調低希臘的主權信用評級，希臘債務危機爆發。隨後，國際評級機構對葡萄牙、意大利、愛爾蘭及西班牙等國的主權信用評級提出警告或者負面評價，歐洲債務問題“普遍性”逐步顯現，並持續惡化。

　　2011年9月19日，評級機構標準普爾調低意大利主權信用評級，並給予負面展望。雖然意大利主權信用評級被降低已有市場預期，但是這意味著歐洲債務危機仍然持續發酵，未來不確定性較大，特別是意大利債務問題的風險陡增，其未來發展引發了市場的廣泛擔憂。

　　意大利債務難題短期無法改善

　　意大利債務問題較為嚴重。2009年和2010年，意大利財政赤字佔GDP的比重分別為5.4%和4.6%，2010年底，意大利公共債務水平佔GDP的比重為120%，遠遠超過歐元區和歐盟的平均水平(分別為85%和80%)。而且，2011年意大利財政狀況可能難以有效改善，債務水平仍將維持高位。

　　意大利國債規模大，短期債務規模較大，到期債務規模巨大。根據彭博社的動態數據，截至2011年9月17日，意大利未清償債務本金總規模為1.58萬億歐元，未清償本息總規模為2.18萬億歐元。意大利國債規模為1.91萬億歐元，其中短期國債為1352億歐元，但是2011年9月1日至2012年12月31日，意大利需要償還的債務規模為4031.6億歐元，利息為581.9億歐元，其中2012年1季度需要償還的債務規模為960億歐元。為此，意大利在明年年底之前的到期債務規模巨大，償還壓力較大。

　　意大利經濟增長潛力較低，償付能力無法迅速提高。在2010年經歷較低增長水平之後，2011年的意大利經濟增長仍然沒有改善，2011年上半年經濟同比增長為0.9%，2季度環比增長僅為0.1%，此前1季度環比增長也僅為0.3%。2011年5月意大利國內工業訂單指數為103.4，環比下跌0.8%。2011年7月，意大利工業産值指數為95.3，同比下跌4.6%，環比下跌0.7%。2011年意大利消費信心指數為112.8，為2009年4月以來之新低，更嚴重的是，未來信心指數只有87.5。經濟的低增長，限制了財政收入的增加和財政狀況的改善。為此，意大利的財政問題很難在短期內改善。

　　意大利債務問題具有系統重要性

　　意大利是全球第七大經濟體，其風險外溢效應將十分明顯。如果意大利發生債務危機，那對歐洲債務危機的救援體系將是實質性衝擊，將引發歐洲層面的系統性風險：一是意大利作為救援主體承諾的救援資金787.85億歐元將無法兌現，歐洲金融穩定的規模將大幅縮水；二是意大利可能成為被救援的對象，歐洲救援體系的壓力將急劇加大。另一個方面，風險的全球外溢效應將顯現，一旦發生危機，將形成“意大利-歐元區-歐盟-全球”的風險傳染渠道，同時從“國債市場-債券市場-銀行市場-全球金融市場”這個鏈條傳導，可能引發全球新的系統性金融風險。

　　意大利的債券市場具有系統重要性，可能引發銀行業風險。意大利國債規模為1.9萬億歐元，是全球第三大債券市場，僅次於美國和日本。如果意大利債券市場出現問題，比如意大利主權信用評級被降低，那可能引發債券收益率大幅提高，債券價格大幅降低，最終將惡化持有人的資産負債表。根據國務院發展研究中心的研究，2010年初意大利國債的外國銀行持有比例大致為18%，其中歐洲銀行佔絕大部分。如果根據這個比例，大致有3400億歐元的國債為外國銀行持有。根據歐洲銀行監管局的數據，參加2011年歐洲銀行壓力測試的90家歐洲大銀行其2010年年底的資本金為12089億歐元。在主權信用評級的衝擊下，一旦意大利的債市出現問題，將使得意大利和歐洲銀行業的資産負債表大大惡化，可能引發歐洲銀行業的巨大風險。銀行資産負債表惡化的程度，取決於持有意大利國債的規模以及國債價格的下跌程度。

　　意大利債務問題風險需警惕

　　意大利債務問題可能繼續惡化，意大利債務問題升級已有市場預期。2011年中期以來，意大利債務問題日益顯現，市場對意大利債務問題的未來持悲觀態度。顯示主權風險的信用違約掉期(CDS)大幅飆升，從2011年5月31日的162.83，大幅飆升至2011年9月19日的476.87，漲幅超過192%。如果意大利債務問題沒有明顯改善，那風險溢價將進一步提高，對市場信心的打擊將進一步加深。

　　歐債危機未來的風險主要體現在兩個方面，意大利是“集大成者”。一方面，歐債危機將從中小經濟體向大中型經濟體傳染，其潛在衝擊將更大，意大利債務問題的發展決定了歐債危機未來的嚴重性以及系統性風險的大小。另一方面，歐債危機存在從債務危機向銀行危機轉換的可能性，如果出現債務重組將可能導致銀行資産負債表惡化，甚至引發銀行危機，這更具系統性風險，更具負面的外溢效應。而意大利主權信用評級被降低，也將對銀行業造成一定的負面影響。

　　歐洲銀行業的潛在風險已經引起了全球主要央行的注意。2011年9月15日，歐洲央行、美聯儲、英國央行、瑞士央行等全球主要央行聯手，決定從10月份起向各銀行提供三個月期的美元貸款。此舉主要在於防範債務危機的風險向金融市場特別是銀行業傳染，遏制正在浮現的歐洲銀行業融資危機。

　　作為全球第三大債券市場，意大利是歐洲債務危機未來發展的重大決定力量，隨著意大利主權信用評級被降低，意大利債務問題的不確定性加大。主權信用評級的降低不足以導致債務危機，但是，如果意大利債務問題繼續發酵，直至發生債務危機，那歐洲債務危機或將成為系統性危機。意大利和歐洲的債務危機和金融穩定面臨新的不確定性，甚至是系統性風險，使得歐洲和全球經濟的復蘇將更加坎坷。(作者係中國社會科學院經濟學博士)