第一上海

　　神威藥業（2877,持有）：中期業績增4%，低於預期，調低目標價至12.3 港元，維持持有評級

　　公司2011 年半年收入同比增長12%至10.48 億元人民幣；毛利率66.6%，同比下跌3 個百分點；歸屬股東凈利潤4.38 億，同比增4.2%，每股盈利53 分人民幣，每股中期股息11 分人民幣。公司中期業績略低於我們預期，主要來自注射液的增速放緩及整體毛利率的下跌。我們認為公司作為中藥注射液龍頭，具規模和成本優勢，但短期之內面臨成本上升和産品降壓雙重壓力。我們將公司2011-2013 年利潤調低4%-16%，調低目標價至12.3 港元，維持持有評級。

　　2011 中期業績遜預期

　　公司2011 年半年收入同比增長12%至10.48 億元人民幣；毛利率66.6%，同比下跌3 個百分點；歸屬股東凈利潤4.38 億，同比增4.2%，每股盈利53 分人民幣，每股中期股息11 分人民幣。公司中期業績略低於我們預期，主要來自注射液的增速放緩及整體毛利率的下跌。

　　上半年公司注射液産品銷售額僅錄得 4.2%增長，佔公司總收入57%。注射液增長放緩原因主要包括：1）去年同期全國部分地區仍受H1N1 疫情影響，中藥注射液銷售大增，而今年上半年未爆發H1N1 疫情；2）安徽模式推廣，基藥招標價格持續走低，且神威藥業為保持利潤率被迫放棄部分省市基藥招標，注射液産品首當其衝，清開靈注射液同比倒退，而參麥注射液則由於市場競爭相對較小的原因價格未有明顯下降，半年銷售額同比增長30%。

　　利潤率持續走低，短期壓力不減

　　公司上半年整體毛利率同比下跌3 個百分點至66.6%，為2005 年以來最低。毛利率下降主要原因有：1）期內主要中藥材價格同比上漲明顯；2）基藥招標“安徽模式”推開，基藥招標價格越招越低。以公司主要産品清開靈為例，其主要原材料包括板藍根、膽酸、黃芩甙、金銀花、水牛角、珍珠母、梔子等，這些中藥材價格期內均保持高位運行。儘管中藥材價格指數於今年6 月份首次出現環比滑落，由於庫存機産銷週期原因，且預計有更多省份採用“安徽模式”普藥招標形式，我們預計公司利潤率短期內仍有較大壓力。

　　調低公司盈利預測 4%-16%，調低目標價至12.3 港元，維持持有評級

　　結合新的信息，我們調低公司收入和費用率預測，將公司2011-2013 年利潤調低4%-16%，預計公司未來三年每股盈利分別為1.05、1.1 及1.23 元人民幣。我們認為公司作為中藥注射液龍頭，具規模和成本優勢，未來有望持續受益於醫改帶來基層用藥需求擴張，但短期之內面臨成本上升和産品降壓雙重壓力，公司註定要與行業一起度過一段困難重重的整合期。

　　我們給予公司相對其歷史平均預測市盈率11.4 倍約10%折讓的估值，即2011 年10倍市盈率，以更多反映公司短期內面臨的風險。該估值水平對應于公司12.3 港元目標價，距現價10.88 港元有13%的上升空間，維持維持評級。

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