海通國際

　　大多數內房股2011年中期業績令人滿意。主要是因為去年預售強勁，導致期內物業銷售方面的可確認收入大幅增加。主要內房股取得20%-60%的營業額增加和40%-100%的核心凈利潤躍升。部分開發上，比如恒大地産（3333.HK,買入）和龍湖地産（0960.HK,持有），由於2009年的積極擴張，于2011上半年內更取得100%以上核心純利潤猛增。

　　行業今年內迄今的預售表現也相當不錯，預示2011下半年和2012年業績或許仍然可觀。儘管中央政府連續出臺調控政策，地産行業在2011年上半年的預售仍然出乎意料地按年上升了24%。銷售量最大的十家比同行增長更快，在2011年前7月銷售平均增長達50%。大多數這些預售將在2011年上半年和2012年入帳，為這些財務期限內的業績提供有力支援。我們預期2011年內房股營業額平均可按年大升50%。儘管財務成本上升和稅務負擔加重（主要是土地增值稅）預計將削弱地産商的利潤率，我們認為2011年超過30%以上的核心凈利潤增長應可實現。

　　然而，流動性風險值得注意，特別是小型和高負債地産商。儘管2011年上半年預售收入獲得顯著增長，卻被2010年積極購地所帶來的土地款和建築開支的更快上升所抵消。截至2011年6月底內房股的手頭現金跟2010年底基本一樣，而平均凈資産負債率從年初的約56%提升到了年中的約67%。由於目前大陸信貸政策收緊，很多中國開發商發現獲得銀行貸款困難。我們估計2011年國內開發商的平均財務成本將從2009年和2010年的不到6%提升到8%。如果2011下半年和2012上半年預期的預售現金回流不能實現，一些現金儲備不足的開發商可能會處境艱難。

　　2011上半年一線城市的交易量已經因調控政策而下跌。我們預期下半年國內地産商在這些城市的新項目報價會下調。預期中央政府將限購令擴展到更多中型城市。此政策有助於穩定這些較小城市的房價，然而我們認為短期內對交易量的影響有限。大多數三線城市仍然在城市化的早期，終端需求仍然強勁。而且，小城市的地方政府更不情願實施限購令，管制能力也有限，均會導致政策執行被打折。全國範圍來看，我們預期2011下半年價格穩定，交易量增加15%-18%。

　　9月、10月是中國的傳統銷售旺季，這兩個月銷售表現非常重要。多數內房股表示願意犧牲價格和利潤率，以換取合理的去化率。2009年和2010年行業的平均去化率達到80%-90%，而今年我們認為60%以上的去化率已經相當不錯。由於內房股2011年下半年的可銷售建築面積遠遠多過去年，預期多數大開發商可在2011下半年取得30%以上的按年預售增長、並完成2011年的預售目標。因此，我們相信2012年中國地産行業的營業額和利潤均可取得不錯的增長，儘管平均價格和利潤率會下降。

　　分析員：侯淩中/ 陳展翹

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