國泰君安國際 陳歡瑜

　　華晨汽車11年上半年公司每股凈利基本符合我們和市場預期。公司金盃汽車的銷售收入同比下跌38%，低於我們預期，主要是因為其子公司晨發汽車零部件公司改變銷售模式。從11年開始，華晨集團公司不再直接向晨發採購中華轎車的零部件。同時金盃汽車的銷量和平均售價都分別下降11%和15%，因此金盃汽車的經營利潤同比大幅下滑57%。華晨寶馬的毛利率和凈利潤率則比我們預期好，主要是因為産品結構的優化的影響。

　　由於宏觀環境繼續維持收緊，我們相信金盃汽車在11年下半年的銷售將持續低迷，而華晨寶馬的銷售則繼續維持旺盛，所以我們下調了金盃汽車的銷售增長及其盈利貢獻，維持我們當前華晨寶馬在11年應佔業績的預測。經調整後，公司11年的每股凈利輕微上調5%。

　　經過最近的一輪市場調整後，華晨的估值仍然高於行業平均水平，這主要是反應其盈利水平受豪華車的銷售暢旺影響而增長迅速。公司10-13年的PEG僅有0.6倍，對於盈利增長快速的公司來説，公司估值仍然被低估。因此我們維持公司“收集”評級，目標價為11.30港元，相當於0.8倍的10-13年PEG，24.9倍11年PE，19.9倍12年PE，5.5倍11年PB和4.3倍的12年PB。

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