工銀國際 羅佳明

　　世茂房地産(“世茂”)公佈的中期業績理想，營業額和核心盈利分別同比增長21.4%和36.6%至122 億人民幣和21 億人民幣。高負債繼續困擾世茂，截至11 年6 月底凈債比率達86.1%。由於公司採取審慎發展策略，我們預期凈債比率將回落。世茂現股價較我們估計的資産凈值折讓65.5%，對比同業平均的54%世茂現估值並不昂貴。我們基於較資産凈值折讓50%的估值定立世茂目標價11.86 港元，評級由“持有”上調至“買入”。

　　上半年業績理想。世茂公佈中期營業額和核心盈利分別為122 億人民幣和21 億人民幣，分別同比增長21.4%和36.6%。實現每平方米均價由2010 年上半年的11,233 元人民幣上升至2011 年上半年的13,260 元人民幣，帶動毛利率同比上升7.0 個百分點至40.4%，接近同業平均水平。另外，核心利潤率同比上升2.0 個百分點至17.7%，主要由於實現均價改善。

　　年底負債比率應會下降。2011 年上半年現金水平下降11%至期末的123億人民幣，凈債比率由2010 年底的76.2%上升至2011 年6 月末的86.1%，主要由於2011 年上半年産生鉅額資本開支。我們認為公司下半年減慢土儲增長步伐和改善合同銷售可令凈債比率降至年底的75%，2012 年將進一步降至65%。

　　合同銷售達209 億人民幣，未來銷售勢頭強勁。2011 年1-8 月公司實現合同銷售209 億人民幣，相當於公司定立的全年銷售目標360 億人民幣的58%。公司6-8 月銷售成績理想，每月銷售額超過32 億人民幣。另外，由於大部份新項目將於9、10 月推出，我們認為公司的全年銷售目標將維持不變。

　　改變策略令投資前景更佳。世茂計劃於今年下半年和明年採取更審慎的發展策略：1)透過減慢土儲增長步伐降低凈債比率，至2012 年底降至50%；2)提高資産週轉率以加快資金回籠；3)專注提高産品質素以進一步擴大邊際利潤。我們看好世茂的新策略，相信這有助釋放世茂優質土儲的內含價值。

　　估值和評級。我們認為改善訂約銷售和減慢土儲增長步伐可為世茂帶來更穩定的現金流和更高利潤率。我們調整對世茂的每股資産凈值估計至23.72 港元，調高評級至“買入”，目標價11.86 港元(之前為12.45 港元)，較我們估計的資産凈值折讓50%，與同業平均的54%一致。

　　主要風險。1)中央政府擴大調控範圍的政策風險；2)交付進度遜預期；3)資本不足。