工銀國際 謝騏聰

　　京滬最大商業物業發展商之一SOHO 中國(“SOHO”)昨日公佈中期業績，營業額和核心盈利分別同比倒退69%和61%至26 億人民幣68 億人民幣，主要由於期內並無新完工項目。不過由於銷售費用和融資費用下降，核心凈利潤率擴大5.6 個百分點至25.5%。公司現時處於凈現金水平，現金結余約166 億人民幣。由於今年以來實現合同銷售83 億人民幣和下半年可售資源達200 億人民幣，我們認為SOHO 的2011 年銷售可達到約240 億人民幣的目標。目標價微調至7.51 港元，較每股資産凈值折讓25%，重申“買入”。

　　上半年業績符合預期。由於期內無新完工項目入，SOHO 營業額同比倒退69%至26 億人民幣，低於市場預期。不過由於公司更好地控制銷售費用和融資費用下降，核心凈利潤率擴大5.6 個百分點至25.5%。核心盈利68 億人民幣，較市場預期優勝。

　　年底前可售資源200 億人民幣。截至2011 年8 月23 日，公司實現合同銷售83 億人民幣，銷售均價維持穩定，期內每平方米均價58,905 元人民幣(2010 年為59,824 元)。年底前可售資源約為200 億人民幣，我們認為公司全年可實現約240 億人民幣的銷售目標。

　　今年以來買地66.8 萬平方米。公司今年以來收購6 個項目，總樓面面積66.8 萬平方米，總代價約114 億人民幣，相當於全年買地預算金額約76%。管理層表示公司將繼續主力收購優質商業物業項目。由於現金狀況穩固，加上融資費用是同業中的最低，我們認為公司未來可充份把握契機擴大版圖至廣州和深圳兩個一線城市。

　　現金充裕。截至2011 年6 月底，公司有手頭現金166 億人民幣(2010 年底為216 億)。此外，銀行借貸和付息負債合計為126 億人民幣，未付土地款少於10 億人民幣。我們認為公司處於凈現金水平，流動資金充裕。

　　吸引之處 – 避風港。作為商業物業發展商，最近公佈的調控措施對公司銷售表現的影響輕微。公司利用本身的SOHO 品牌和在北京商業物業市場的領導地位成功移植業務模式到上海。此外，我們認為公司憑藉雄厚財政實力可發揮凈現金優勢充份把握並購機會。此外，管理層表示將繼續增加派息的政策。董事會宣派中期股息每股0.14 元人民幣(2010 年同期為0.12元)，股息率5.3%(以8 月25 日收市價計算)，高於大部份同業。

　　估值。考慮到新收購項目和成本控制改善下利潤率上升，我們調高對SOHO每股資産凈值的估計至10.01 港元(之前為9.24 港元)。由於公司在商業物業市場上具有領導地位，加上作為商業物業發展企業獨有的防守性，我們認為SOHO 的股價較資産凈值折讓差距估值應較同業窄。重申“買入”，目標價由7.86 港元輕微調低至7.51 港元，較每股資産凈值折讓25%(之前為15%)，對比同業平均為56%。