交銀國際 黃文嬿

　　百麗公佈11 年上半年純利增長29%至人民幣20.07 億元，較我們的預測高2%，並較市場預期高5%，主要是由於鞋履及運動服裝業務的毛利率增長高於預期，經營利潤率增1.8 個百分點至18.2%，收入則增長25%。我們認為公司業績良好，特別是公司能在企業稅率大增(基於稅務優惠屆滿，企業稅率從10 年上半年的17.5%升至23.2%)的情況下達至增長。我們調高FY11E/12E/13E每股盈利預測2%/3%/5%，主要是由於鞋履業務毛利率假設上升，以反映我們對百麗的增長潛力充滿信心。管理層最近將全年鞋履業務的同店銷售增長及新店增長預測從10%調高至15%，印證了我們的觀點。此外，我們對公司的新業務計劃持正面看法，可分散至4 項新鞋履市場分部，包括高端、大眾市場、兒童鞋履及網上銷售。業務分部的增長潛力強勁，憑藉百麗現有的國內網絡及專業知識，可達至協同效應。我們認為，所有該等新銷售分部均有利集團的長遠前景。再者，基於公司的品牌潛力持續上升，以及其獨特的垂直生産模式帶來的隱性正面經營杠桿，百麗的增長潛力明顯高於同業。重申“買入”評級，目標價19.8 港元，相當於FY12E市盈率25.8倍，較中國主要消費股同業溢價25%。

　　鞋履業務繼續推高收入及利潤率。期內經營溢利增加37%，主要由於 (1) 平均銷售價格錄得中至高單位數字增長，加上新店同比增長28% (較FY10 年的841 家新店增加10%)，帶動同店銷售增長21%，並推高收入30%；(2) 強勁的同店銷售增長及營運效益改善帶動銷售增長，經營利潤率增1.2 個百分點至25.1%。儘管百麗在期內承受較大的成本壓力 (主要原材料價格錄得中單位數字增長，工資增加1.6 個百分點至13.6%)，公司仍能維持穩定的毛利率，期內毛利率增加0.2 個百分點至68.6%，主要由於産品組合優化及折扣優惠減少。此外，隨著公司進一步匯合購入品牌，公司的購入品牌 (如Senda, Basto, Millie’s 及Mirabell)在期內表現良好，同店銷售及收入增長均勝過核心品牌。增長潛力方面，我們相信購入品牌將在未來幾年繼續成為鞋履業務的主要推動力。綜合以上各項，我們預期鞋履業務的FY11-13E 的收入增長分別為30%/20%/17%，而經營溢利增長分別為39%/24%/21%。經營利潤率有望由FY10 年的23.7%增加至25.4%-27.0%。

　　運動服裝持續明顯改善令人鼓舞。基於收入增16% (同店銷售增長6% + 349家新店開業，令新店銷售同比增27%或較FY10 增10%) ，經營利潤增30%。經營利潤率增0.8 個百分點至7.3%，主要是由於店舖及産品組合改善，令平均售價上升，毛利率增1.3 個百分點至37.4%。店舖及産品組合改善，是由於管理層持續有效提升效率並將折扣活動正常化，其中Nike 及Adidas(百麗的主要品牌佔運動服裝收入87%)呈現穩健的增長復蘇，而10 年上半年出現去存貨事件。憑藉百麗在中國高端運動服裝分銷市場日益顯著的領導地位，以及Nike 與Adidas 在運動服裝行業的市場份額持續增加，我們認為百麗的運動服裝業務將持續取得穩健的增長。基於收入增長17%/14%/12%及經營利潤率從FY10 的6.4%升至7.4%-8.2%，我們預測FY11-13E 經營利潤增長可達36%/19%/20%。