國浩資本 袁咏怡

　　事件 : 江銅公佈較預期為佳的中期業績。

　　江西銅業公佈中期盈利為 43.1 億元人民幣，按年升 96% 。每股盈利按年升 71% 至 1.25 元人民幣。中期業績高於公司此前發盈喜所指出的 50% 盈利增長，為本行全年盈利預測的 56% 。公司並首次派發中期股息 0.2 元人民幣，股息派發比率為 16% 。

　　本行相信盈利較預期強勁，主要是由於期內錄得約 4.88 億元人民幣的商品期貨公允價值變動收益及 8,580 萬的匯兌收益，這抵銷了部份管理費用的大幅上升 ( 主要是來自員工薪酬成本上漲 ) ，另外副産品如貴重金屬及硫酸的價格亦高於預期。

　　受惠于期內金屬價格上升 ( 銅、金及銀分別上升 23% 、 26% 及 100%) 及産量上升 ( 銅精礦、金及銀分別上升 14% 、 23% 及 26%) ，公司的收入按年升 58% 至 591 億元人民幣。整體毛利率基本持平在 9.7% 水平，而陰極銅的毛利率則由去年同期的 7.1% 水平下跌至 6.2% 。若按季計算，雖然銅價在第 2 季度按季跌 5.5% ，但公司第 2 季度的盈利按季升 66% ( 或 51% 若撇除投資收益 ) ，而整體毛利率亦由第 1 季的 8.8% 升至第 2 季度的 10.2% 。本行相信這是由於公司在第 1 季度的礦産銅産量因季節性因素而有所下滑，但公司卻趁當時銅價高企而進行更多銅冶煉業務。下半年而言，本行預期公司的礦産銅量將會繼續增加，而其銅礦的自給比率亦會由上半年的 20% 升至下半年的 23% 。由於公司礦産業務的毛利率遠高於冶煉業務，再加上其冶煉業務的副産品價格亦持續高企，本行相信就算銅價維持在現水平，公司下半年的毛利率仍有上升空間。

　　公司上半年的産量基本符合預期，銅精礦、陰極銅、黃金、銀及硫酸的産量達到全年産量目標的 48% 至 58% 。而銅桿線的産量是唯一令人失望的品種，只達全年目標的 41% 。本行認為這是源於上半年中央的緊縮貨幣政策令下游客戶的採購有所放慢。

　　與以往不同，銅價表現在近期的美債歐債危機中相對穩健，自 7 月底水平僅回落 8% ，並在 8,500 美元水平見支持。本行認為作為全球最大消費國，中國的銅進口量將有所增加以補充庫存。受制于銅價高企，中國上半年的進口量有所下降，這令上海期貨交易所的銅庫存由 3 月高位回落 37% 。然而中國的精煉銅進口量在下跌 3 個月後，在 6 月份開始連續兩個月有所增長，顯示中國在預期秋季的銅需求將有所上升而重投市場。

　　雖然近期市場憂慮全球經濟將有所放緩，但本行認為銅價要再經歷類似 08 年下半年跌幅的機會不大，因中國以外的銅礦産能因品位下降而不斷下跌，另外本行認為龐大的國債將令美元持續弱勢，這將對商品價格包括銅有正面作用。

　　本行維持 2011 年的盈利預測為 77.2 億元人民幣 ( 每股盈利預測 2.23 元人民幣 ) 。現價相當於 7.6 倍 2011 年市盈率，相對 40% 的每股盈利增長而言估值並不昂貴。

　　股價自 8 月 1 日的紀錄高位回落近 27% ，本行相信調整已過深。維持買入評級，但目標價下調至 27.0 元，因本行在市況波動的情況下採取一個較保守的估值 ( 此前為 11.5 倍 ) 。