國浩資本 江智慧

　　事件 : 百麗公佈 2011 年上半年純利按年增長 29.0% 至 20.07 億元人民幣，與本行預期一致。

　　百麗公佈 2011 年上半年營業額按年上升 24.6% 至 139 億元人民幣。由於毛利率從 2010 年上半年的 55.6% 上升至 2011 年上半年的 57.0% ，純利按年增長 29.0% 至 20.07 億元人民幣，與本行預期一致。公司建議派發中期股息每股 7 分人民幣，股息派發比率為 29.4% 。

　　鞋類分部營業額按年增長 30.1% 至 87 億元人民幣，主要因為同店銷售增長 21% ，而零售網絡擴張速度亦較預期快。儘管毛利率保持穩定，經營費用上的規模經濟推動經營利潤率從 2010 年上半年的 23.9% 上升至 25.1% 。 2011 年上半年，公司在中國大陸新增 841 家鞋類門店，擴張速度快於管理層的指引。新店主要是收購品牌，位於公司已經覆蓋的百貨店內。

　　百麗運動服飾分部營業額按年增長 16.1% 至 51 億元人民幣。毛利率從 2010 年上半年的 26.1% 上升至 2011 年上半年的 37.4% ，經營利潤率從 2010 年上半年的 6.5% 上升至 2011 年上半年的 7.3% 。

　　鞋類分部 2011 年第 3 季度同店銷售增長超過 15% ，管理層認為同店銷售增長未來幾個季度仍將維持在 10% 以上。雖然有效稅率在上升，但收購品牌的利潤率改善，而且公司對耐克與阿迪達斯的議價能力上升，本行認為公司至少能維持目前的利潤率。

　　長遠而言，公司計劃進入新的業務領域，包括大眾女鞋市場，男鞋市場，兒童鞋市場，多品牌門店等。管理層預計未來 3 至 5 年內這些業務將成為增長驅動力。

　　本行維持 2011 年至 2013 年每股盈利分別為 0.524 元人民幣、 0.643 元人民幣及 0.779 元人民幣的預測不變， 3 年每股盈利年複合增長率為 24% 。

　　百麗現價相當於 23.2 倍 2011 年市盈率及 19.3 倍 2012 年市盈率，本行認為估值並不昂貴。

　　重申買入評級，目標價不變，仍為 18.70 元，基於 24 倍 2012 年市盈率。