交銀國際 李文兵

　　盈利同比下滑27.8%至130 億元人民幣，遠低於我們預期。凈資産較2010 年底下跌8.1%。中人壽公佈2011 年上半年業績。純利同比下滑27.8%至130億元 (人民幣，下同)，遠低於我們預期的180 億元。純利下跌，主要由於退保金、賠付金及減值損失上升。凈資産較2010 年底下跌8.1%至1968 億元，亦低於我們原來預期 (+5.2%)，主要由於股市和債市表現不佳，帶來了市場價值的下跌 (133 億元)。

　　總保費收入同比增6.47%至1950 億元，銀保渠道新業務同比下跌5.78%，個險渠道新保費收入增加21.68%至227億元。2011年上半年對壽險公司來説是艱巨的時刻，尤其對銀保渠道依賴度較高的壽險公司。中人壽的總保費收入增加6.47%，主要由於續保保費增加。而新業務保費下跌0.96%至1020 億元。銀保渠道的新保費及新期交保費分別下跌5.78%及9.9%，反映銀保渠道業務不振。公司努力開拓個險業務，個險渠道的新期交保費增加21.68%。個險從業員數目較2010 年底減少6.23%至66.2 萬人。

　　內含價值較年初下跌0.54%，新業務價值同比上升5.52%至126 億元，低於我們預期 (10%)。由於投資市場波動，內含價值輕微下跌0.54%至2964 億元，低於我們預期 (+8%)。新業務價值同比增5.52%至126 億元，主要由於年化保費增加7.3%。新業務價值率輕微下跌0.43%至25.7%，或由於公司銷售較多利潤較低的産品。

　　總投資收入增15.8%至人民幣358 億元，原因是更多ASF 入賬為盈利。我們曾預計，公司的總投資收入將同比下跌13.3%，原因是公司的ASF 較10 年上半年下降。然而，公司在A 股表現疲弱時仍採用ASF 提升投資收入。我們估計凈投資收入及凈投資收益分別為人民幣305 億元及4.2% (10 年上半年為3.65%)。11 年上半年， A 股下跌5%，但公司仍將約人民幣50 億元的ASF入賬為投資收入，藉以平衡盈利。

　　調低盈利預測及目標價。我們調低中國人壽2011E/2012E/2013E 盈利預測14.3%/14.8%/13.8%，原因是預測支付索賠款項增加。我們亦調低目標價11.4%至30.4 港元，相當於2011E 18 倍NBM及2.14 倍P/EV。

　　維持“長線買入”評級，目標價30.4 港元。我們認為，公司相對其他保險公司面對更大困境，直至2013 年為止，公司或會承受更大的盈利壓力，原因是壽險行業疲弱及未來兩年需要更多的賠付支出。我們維持“長線買入”評級，目標價30.4 港元相當於FY11F/FY12F 2.14 倍/1.86 倍 P/EV 及18 倍/13.2 倍 NBM。