在人民幣實現可兌換前，先行的跨境貿易結算和相關的離岸市場具有存在的合理性，有利於激活人民幣匯率機制的改革

　　秦曉/文

　　近期學界就人民幣跨境貿易結算的政策和實施效果有所爭論。一些學者認為，在人民幣匯率機制改革未到位的情況下，這是一個本末倒置的改革次序，它對宏觀調控、外匯儲備、匯率改革都會造成負面影響。我也主張及早啟動和完成以人民幣資本項下開放為目標的匯率機制改革，但不贊同他們對這一政策及實施效果的否定意見。

　　當前開展的人民幣跨境貿易結算就其數額(規模)、廣度(佔貿易結算比例)、深度(相關金融産品)及發展的約束(制度)來看，只是一種應對實體經濟需求所做出的制度安排，而不意味著開闢了一條可以繞過匯率機制改革的人民幣國際化路徑。它是過渡性而不是替代性方案，在這個意義上講，稱其為人民幣國際化似不太準確且會引起誤解。

　　基於這樣一個定位，需要討論的主要是三個層面的問題：一是如何評價它在實施過程中産生的問題；二是它對宏觀經濟(短期)和人民幣匯率形成機制改革(長期)所産生的影響或利弊；三是目前這種特殊的制度安排，雖不是最佳的路徑(次序)，但在一定的空間和時間內是否具有存在的合理性。

　　第一個層面主要針對目前出現的：進出口不對稱(跛足)、進口和ODI人民幣結算增大外匯儲備壓力、兩地融資成本差異形成的套利等問題。對此，何東、馬駿的文章已作了説明和回應。

　　我以為出現這些問題的原因有的是發展初期因規模小、交易數量和頻率不夠、相關産品不完善産生的，隨著這些基礎條件的改變，市場交易也會從不均衡逐步走向均衡，最近的一些數據也提供了這方面的支持。

　　另一個原因則是結構性或制度性的，即對人民幣升值的預期。關鍵要看在目前的制度安排下，這種預期主要表現為對貿易結算匯率風險的短期考慮，還是非貿易性的長期單邊大量囤積。

　　從市場的參與者分析，從事貿易的企業多是考慮短期匯率風險；對衝基金會有長期預期的動因，但現有數據不能表明這種長期投機行為已形成一定規模並具備衝擊人民幣匯率穩定的風險；香港居民兌換人民幣早已開放，從長期看他們在資産負債表中保持一定比例的人民幣資産是理性的選擇。

　　第二個層面從短期講首先是進口和ODI(Overseas direct investment,對外直接投資)用人民幣結算導致了外匯儲備增加。我認為從形式上是這樣的，從實際上則是對衝了市場上人民幣的流動性。外匯儲備增加對國內經濟的影響是因購匯創造人民幣産生的過剩流動性，將這個流動性轉移到境外，其效應應是正面或至少是中性的。人民幣跨境貿易結算的主要功能是提供貿易和投資的便利化，它不可能同時承載國際收支平衡的使命。

　　短期的第二點是基於人民幣升值預期出現單邊交易並積聚成一定規模，對人民幣匯率穩定形成壓力和可能的衝擊，及熱錢涌入國內市場推高資産價格。這是一個繞不開、需要密切關注的問題。

　　所謂繞不開，即凸顯了人民幣匯率改革的必要性。在人民幣實現可兌換以前，升值預期和熱錢難以消除(即便是人民幣可兌換後，由於國內經濟增長率高於其他主要貨幣經濟體的增長率，人民幣升值和熱錢進入的壓力依然會長期存在)；所謂關注即是了解、把握市場動向，加強兩地監管部門的協調和應對，使之處於可控狀態。

　　從長期講，在實施人民幣跨境貿易結算過程中，出現的基於人民幣升值預期的投機活動，是市場對人民幣均衡匯率合理預期的釋放，它為人民幣匯率機制改革提供了基準和動力。人民幣跨境貿易結算的發展受制于現有的人民幣匯率機制，而不是人民幣匯率機制的改革受到人民幣跨境貿易結算的阻礙。

　　基於上述認識，在人民幣實現可兌換前，先行的跨境貿易結算和相關的離岸市場具有存在的合理性，有利於激活人民幣匯率機制的改革，其中出現的問題有的可以在發展中改善，有的可以通過現有機制置於可控範圍內。

　　作者為博源基金會理事長