交銀國際 谷馨瑜

　　次季盈利勝預期，利潤率因並購及投資活動下跌逾10 個基點。(1) 次季盈利達67.4 億元 (人民幣，下同)，同比升44%，環比升6%，主要受惠期內廣告收入大幅上升。(2)由於研發及市場營銷開支等運營成本增幅較大，加上新投資項目的投入，運營利潤環比下滑18%至27.84 億元，同比增加17.4%。純利為23.4 億元，同比增21%，環比下跌19%。攤薄後每股盈利為12.26 元，同比升22%,環比下跌18%。非GAAP 運營利潤達32 億元，同比增28%，環比升2%。非GAAP 攤薄後每股盈利為1.442 元，同比升31%，環比升4%。(3) 毛利率維持在65%，而非GAAP 營運利潤率下滑2%至47%，非GAAP 純利率下跌1%至40%。

　　儘管次季為網絡遊戲的淡季，公司網絡遊戲業務依然有較好表現：(1) 網絡遊戲收入達36.4 億元，同比增70%，環比升2%。網絡遊戲收入佔互聯網增值服務收入的68%，或總收入的54%，主要受《地下城與勇士》新資料片的發佈，以及QQ 飛車/QQ 炫舞/QQ 休閒遊戲等新遊戲模式的推廣所推動。(2) 學校考試是導致收入增速放緩的主因。然而，由於各遊戲的表現強勁，《地下城與勇士》/ACG/MMOG 的最高在線人數創新高，分別升至260 萬/750 萬/400 萬。(3) 《QQ 仙俠傳》/《第九大陸》將於下半年推出，而《禦龍在天》將延遲至2012 年才推出。(4) 由於公司將在暑假期間進行大量推廣活動，預期第3 季的網絡遊戲收入將增加13%至41.3億元。

　　騰訊開放平臺後，第三方應用將進一步推高社區增值服務收入。(1) 社區增值服務收入持續上升，環比升4%至18 億元，主要受惠QQ 會員增加及QQ 空間上第三方應用強勁表現。(2) 騰訊的開放平臺策略將為其5 個平臺吸引更多第三方應用程序，有助帶動未來收入。(3) 截止第2 季，騰訊朋友的活躍用戶增加至1.29 億，微博用戶達到2.33 億。

　　移動增值服務收入依然受政策影響，不過移動互聯網服務廣受歡迎。(1)移動及電訊增值服務收入為7.94 億元，同比增18%，環比增2%，主要受手機遊戲和社區網絡平臺應用所帶動。(2) 移動互聯網服務在現階段未能貢獻收入，不過隨著用戶的需求及受歡迎程度增加，將來的貢獻有望顯著提升(如微信)。

　　網絡廣告在旺季收入大增80%。視頻廣告/搜索廣告將是公司的廣告業務發展重點。(1) 收入佔總收入的8%，達5.12 億元，主要由於網絡服務/食品/汽車/服飾/網絡遊戲的強勁廣告需求所帶動。(2) 搜索廣告收入為3800 萬元，同比升192%，環比升78%。騰訊自主研發的搜索引擎搜搜的市場份額逐漸擴大 (按瀏覽頁數計算約佔2-3%，參看7 月19 日報告“互聯網月度數據”)。

　　目標價232 港元，維持“買入”評級：(1) 遊戲及社區服務將受惠推廣活動和第三方應用而不斷增長，相信公司收入亦相應增加。預期第3 季/4 季的收入將分別增加12%/7%至75.8 億元/81.3 億元。(2) 開放平臺政策及策略性投資或在短期內對盈利帶來負面影響，但長遠來看將有效增加盈利。騰訊目前股價對應2011/2012 年28 倍/22 倍的市盈率。下調2011/2012年的每股盈利9%/2%至6.7 港元/8.6 港元，並把目標價由262 港元調低至232 港元，對應1.1 倍的市盈率增長。維持“買入”評級。