交銀國際 黃文嬿

　　11 年上半年，利福國際的經常性純利增長達38%，較我們及市場預測分別高出3%及9%，主要是由於香港銅鑼灣崇光百貨的銷售及利潤率增長高於預期(同店銷售增長23%)。此外，上海久光百貨增長持續穩健(同店銷售增長14%)、北人集團投資的盈利顯著改善(盈利貢獻增長89%至5,100 萬港元，佔集團盈利7%，而10年上半年則佔5%)及國內新店虧損收窄至4,000 萬港元(10 年上半年虧損為6,000萬港元)，均為主要盈利增長動力。隨著國內店舖擴張勢頭加快，加上銅鑼灣崇光百貨具有強勁的經營杠桿優勢而隱藏持續增長溢價，我們對利福國際的增長前景維持樂觀看法。我們的FY11-13E 每股盈利預測較市場預測高出9-14%，股價尚未完全反映正面因素。由於我們將SOTP 估值基準從FY11E 轉移至FY12E(FY12E 引申市盈率為22.4 倍)，我們調高目標價至27.3 港元(原來預測為26.9 港元)。重申“買入”評級。

　　預期利福2011 年第3 季的增長持續強勁。我們認為，香港銅鑼灣崇光百貨于2011 年上半年的強勁增長動力將於第3 季持續，預計7 月的同店銷售增長逾30%，維持于第2 季的高水平。隨著香港市民消費改善，加上中國遊客來港消費，我們相信香港銅鑼灣崇光百貨將繼續受惠。中國市場方面，上海百貨店的同店銷售增長于第2 季由首季的16%放緩至10%後，預期7 月的增長將回升至14%。此外，利福新店舖的收入開始增加 (預期新店虧損將於FY11E 由FY10 的8400 萬港元收窄至4000 萬港元，並於FY12F 轉虧為盈)。基於以上各項，我們對利福的前景維持樂觀 (預期FY11-13E 的每股盈利複合年增長達23%)。

　　加快中國擴張速度。利福于中國市場的發展持續改善。瀋陽新店預計將於2013 年中如期完成。就蘇州店而言，新地鐵站將於2012 年中啟用，料可提高交通流量，預計蘇州店將可于12 年開始貢獻盈利。就新項目而言，集團與上海陸家嘴正在磋商上海(陸家嘴)及天津2 家新店的潛在發展。基於集團的品牌實力帶來協同效應，加上購買力增長迅猛，為高端百貨公司市場帶來高增長幅度，我們對此潛在發展表示樂觀。

　　業績亮點。經常性純利增38% (經扣除收購收益及金融資産公平值收益)。總銷售所得增24%，帶動營業額增21%，其中銅鑼灣崇光百貨的同店銷售增長23% (平均每宗銷售額增長19%)、上海久光百貨的同店銷售增長14% (平均每宗銷售額增長15%)及新店貢獻增加(蘇州、大連及天津)。經營溢利率上升3.3 個百分點至39%，主要是由於經營杠桿改善，銷售、一般及行政開支佔收入百分比下降2.7 個百分點至23.4%。10 年上半年，國內新店虧損從6,000 萬港元收窄至4,000 萬港元，主要是由於蘇州店盈利改善(虧損收窄至2,000 萬港元，較管理層預期為佳)，加上集團特許專櫃銷售維持于22.2%的平穩比率(相對10 年上半年的22.3%)，毛利率增加0.7 個百分點至58%。中國市場對集團經營溢利的貢獻從10 年上半年的17%增加至20%，而香港市場的貢獻則從10 年上半年的83%降至80%。