輝立證券 李嘉廉

　　匯豐控股（0005）- 獅王再臨

　　2011年中期業績回顧

　　在5月11日，集團的策略當天，高級管理人員提出了未來的目標如下：

　　1. 保持12-15％的股權回報

　　2. 2013年之前，降低成本25-35億美元，成本效益率達到48-52％

　　3. 保持目標派息比率40-60％

　　4. 重組全球業務

　　匯豐控股的中期業績合乎我們之前的預期，從中期業績可見，集團正落實執行策略日所定下的目標，而正如我們之前的報告所言，匯控所需要的只是改革的時間而已。

　　中期業績所見匯控的核心業務全面回升，雖然集團的凈息差下降至2.54%但凈利息收益，費用收益凈額，交易收益凈額，仍錄得同比增長，分別為2.42%,3.39%及35.4%，足見增長勢頭良好。

　　但同時因員工薪酬及行政開支等支出上升，令營業開支上升13%。因此，集團管理層宣佈未來將裁減25000人，能進一步改善集團的成本效益比率和股本回報。

　　總括來説，匯控今次的中期業績令人滿意，我們提升至"買入"評級，目標價$86.5。

　　2011年中期業績亮點

　　集團的每股中期盈利為$0.51美元，折合約為$3.98港元，較去年上半年同比增長34%，比去年下半年增長46%超乎我們的預期。

　　集團的各項業務表現不一

　　首先，佔集團盈利41%的環球銀行及資本市場業務，溢利貢獻下跌了近12%，我們認為主要受歐債及美債危機所拖累，令以公允值列賬的金融工具凈支出上升，拖低除稅前利潤。

　　佔集團盈利36.5%的工商業務，利潤貢獻上升了約30%，主要因為凈利息收益上升20%，我們認為當中應有大部份為香港及亞洲地區所貢獻，增長勢頭良好。

　　佔集團盈利27.3%的零售銀行及財富管理業務，利潤大幅上升1.3倍，主要因為貸款減值下降，但集團的策略會逐漸退出歐美的零售業務市場，預期該項該項業務增長主要基於亞太地區的業務增長。

　　各地區業務表現

　　亞太地區(包括香港)更貢獻了集團的除稅前利潤近60%，為盈利增長的火車頭。特別是工商業務，其中，香港利潤增長了23%，其他地區增長42%。香港的貸款及非利息産品需求上升帶動盈利。

　　正如我們之前報告所預料，中港兩地的跨境業務增長強勁，貸款增長上升。此外，集團作為本港最大的點心債發行商，點心債發行也為環球銀行及資本市場業務貢獻不少利潤，預期點心債及離岸人民幣業務佔集團的利潤比重將越來越大。

　　但相對而言，歐洲的業務便較遜色，除稅前利潤同比下降了約39%,成本效益率更上升至接近70%，超過了我們的預期。

　　集團出售和結束了俄羅斯和波蘭的零售銀行業務，但營業支出不升反跌，我們認為重組的力度不足，因此將來的大規模裁員行動極有可能集中在歐洲，特別是後勤部門。

　　北美洲方面，三項核心業務凈收益輕微下降，但因貸款減值同比大幅下降三成，令該地區的除稅前利潤和10年下半年比較更轉虧為盈，合乎預期。但營業支出仍上升，成本效益比10年下半年上升近10%至55.8%反映了營運效率不足，成本削減的行動將不可避免。

　　股息政策

　　集團維持高股息政策，致力以股息回報股東。管理層計劃2011年每季度支付0.09美元折合約$0.702港元。同時，儘管匯豐了核心一級資本10.8％，為符合巴塞爾三中的核心一級資本要求，我們預計集團可能會增加更多保留收入和減少派息。因此，我們預期股息每股第四季度為 1.1港元。

　　雖然集團的中期每股盈利超過了我們的預期，但歐債和美債危機仍未有解決的跡象，加上歐美兩地的成本削減計劃仍未見效。因此，我們仍保守預期每期盈利有$6.4港元。

　　同業比較

　　與競爭對手相比，匯豐銀行的市盈率及市賬率相對較低，因為集團的股東回報率是行業中最低的。然而，管理層計劃將股東回報率提高到12-15％，有利股價。因此，我們相信匯豐有作長線投資價值，我們也期待業務重組後，內在價值將被投資者發現。

　　估值

　　匯豐市賬率為 1，低於平均值加上一個標準差。雖然，全球銀行業仍然會受歐洲主權債務危機和美國疲弱的經濟復蘇，我們相信匯豐可以跟隨正確的策略退出低利潤市場（俄羅斯，美國，英國）轉移到新興市場（中國，印度）。

　　我們希望匯豐銀行能保持較高的派息。集團現在適合中長線投資，預測的賬面價值將約為69港元。市賬率將約為1.25倍，這是平均值加上一個標準差，估計每股收益為 6.4港元，12個月目標價格約為$86.5港元。

　　預期市盈率為 9.5倍。根據上述預測，我們給匯豐銀行“持有”評級具有升值潛力約 20％。