工銀國際 余曉毓

　　鋻於油價上升引發中國石油煉化虧損擴大及天然氣進口部份虧損的隱憂，我們調低中國石油2011 年盈測17%至1,270 億人民幣，即較2010 年利潤同比減少9.2%。基於今年煉油與化工業務營虧500 億人民幣的預測，我們調高對中國石油煉化業務營虧預測至每桶8.0 美元(之前為1.0 美元)。我們新修訂盈測較市場預測低22%，若中期業績較預期差，市場可能會進一步調低對中國石油全年盈測。我們調低以現金折現計算的中國石油目標價12%至10.64%，對應10.5 倍2012 年預計市盈率，大致與過往平均水平一致。維持“持有”評級。

　　布蘭特原油溢價下實現原油價格輕微上升。加工原油自給率約70%的中國石油于第1 季原油價格高達每桶91.85 美元，較期內平均WTI 原油價格輕微折讓3%，兩者價差較2008-10 年平均11%大幅收窄，主要由於中國石油的原油售價主要與歐洲和亞洲市場挂鉤，而今年以來歐洲和亞洲油價持續高於美國油價。假設今年中國石油平均實現原油價格同比上升36%至每桶99 美元，我們輕微調高中國石油勘探與生産業務營業利潤預測8%至1,980 億人民幣。西部地區的油氣資源稅自去年12 月起按從價方式徵收，稅率為5%。我們估計資源稅改革或會增加中國石油今年稅務負擔110 億人民幣。

　　原油價格上升，或會擴大煉化虧損。受原油價格上升而國內成品油價的滯後效應影響，第1 季中國石油煉化業務虧損61 億人民幣(平均每桶3.7 美元)。同時，隨著國際油價持續上升，我們認為中國石油的煉化業務或會于第2 季出現重大虧損。基於今年煉油與化工業務營虧500 億人民幣的預測，我們調高對中國石油煉化業務營虧預測至每桶8.0 美元(之前為1.0 美元)。不過在中央政府大力推動成品油定價機制改革和通脹壓力緩和下，我們預期煉化利潤將於2012 年重返正數至每桶1.0 美元。

　　天然氣進口錄得虧損。西氣東輸二期管道開通後，中國石油開始從中亞地區輸入天然氣。2010 年進口43 億立方米天然氣錄得35 億人民幣虧損，主要由於採購成本高於國內零售價。假設進口量150 億立方米，計及可能有的增值退稅後，我們估計中國石油全年進口天然氣虧損約150 億人民幣。因此我們調低中國石油2011 年天然氣與管道營業利潤預測22%至170 億人民幣，即較2010 年同比下降16%。雖然我們認為國內天然氣價應會逐漸與國際天然氣價接軌，但中國石油現階段或須自行承擔虧損。

　　所得稅率上升。隨著中國石油位於西部地區的子公司的稅務優惠結束，中國石油麵對實際所得稅率上升的境況。第1 季實際所得稅率上升至24.1%，較2010 年的20.3%上升約4 個百分點。預料全年實際所得稅率將維持在約24%水平。整體上我們調低中國石油全年盈測17%至1,270 億人民幣，估計上半年盈利666 億人民幣，同比增長2%。基於對2012 年煉化利潤正數的看法維持不變，我們維持中國石油2012 年盈測在比較穩定的1,540 億人民幣水平。

　　　　估值和評級。我們新修訂盈測較市場預測低22%，若中期業績較預期差，市場可能會進一步調低對中國石油全年盈測。我們調低以現金折現計算(加權平均資本成本11.0%，永續增長率3%)的中國石油目標價12%至10.64港元(之前為12.04 港元)，對應10.5 倍2012 年預計市盈率，大致與過往平均水平一致。維持“持有”評級。