　　編者按：經濟“軟著陸”及通脹壓力見頂仍可積極預期，但鋻於諸多不確定性的存在，市場信心的提振還需要宏觀形勢的進一步明朗。分析人士認為，市場目前17倍左右的市盈率（TTM法）已經低於2005年大牛市啟動前水準，和2008年底部相當，能夠成為支撐大盤的堅實基礎。不過，如果從市盈率歷史演變、估值的結構性特徵以及週期性對市盈率的影響這三個角度來觀察，那麼當前的“估值底”可能也存在著一些不確定性。

　　A股進入“估值底”了嗎

　　今年以來，市場似乎形成了“政策頂、估值底”格局。不少分析人士認為，市場目前17倍左右的市盈率（TTM法）已經低於2005年大牛市啟動前水準，和2008年底部相當，能夠成為支撐大盤的堅實基礎。不過，如果從市盈率歷史演變、估值的結構性特徵以及週期性對市盈率的影響這三個角度來觀察，那麼當前的“估值底”可能也存在著一些不確定性。

　　估值存在中期下行趨勢

　　A股市場整體估值水平和歐美等成熟市場相比一直偏高，這一方面由於中國經濟高速增長，另一方面緣于歷史上整體A股規模較小，炒作氛圍濃重。選取流通市值/存款餘額為例，2001年6月流通市值1.88萬億，存款餘額13.5萬億，A股流動市值/存款餘額為13.95%，這一比值在2005年11月更是降低至3.54%，只要發生小規模的儲蓄搬家，即會引發A股趨勢性行情；而伴隨A股全流通以及不斷擴容，至2011年6月，流通市值達到20.08萬億，同期存款餘額78.64萬億，這一比值則達到25.54%。

　　中短期A股市場漲跌和M1增速息息相關，從更長遠的角度看，伴隨A股規模越發龐大，佔據貨幣供應量、存款餘額比例越來越高，估值本身有一個向歐美等成熟市場靠攏、金融資本和産業資本融合的過程，而這一過程首先發生在流通市值較高的板塊和個股上面。以上證50為例，2009年一季度成分股凈利潤為1.42億，2011年一季度達到3.10億，業績翻番，但目前點位和2009年同期點位相比提高不足10%，對應市盈率由20倍左右降低為10倍。這一股價漲幅遠低於業績增幅現象，其實是在流動性的約束下（尤其是伴隨全流通解禁），完成了自身降估值過程。

　　由於市場本身的估值下限處於逐漸下行過程中，因此參考歷史底部估值來確定未來行情的推斷也就存在局限性。從最近一年情況看，場外資金入場寥寥，完全靠場內資金的騰挪，這種局面只有當市場估值足以吸引外圍資金入場才能得到改觀，這也客觀制約了中期市場的上行。　

　　估值結構化差異明顯

　　截至2011年6月30日，A股整體市盈率為17.25倍（TTM法，下同）。相較而言，2005年6月998點前後最低市盈率為18.37倍，2008年1664點前後最低市盈率13.32倍。單看整體數據值得樂觀。

　　但如果將市場分解，分四種口徑（整體A股，整體A股刨除銀行板塊、整體A股刨除銀行板塊及中石油中石化、整體A股刨除滬深300）分別計算，則結論有所不同。

　　對於前兩次底部的估值情況來説，整體A股、整體A股刨除銀行、整體A股刨除銀行和石油石化這三種口徑的差別不大，但目前三種統計口徑的偏差幅度分別達到36%和54%。

　　與此對應，儘管整體A股估值在歷次底部相差不大，但其他三種口徑下的統計值則大相徑庭。例如，刨除銀行股，今年6月底A股市盈率比2008年低點高出52%；在後兩種口徑下，今年6月底市盈率分別為26.58倍和39.50倍，均較2008年底部高出80%以上。

　　由此可見，以銀行板塊和中石油中石化為首的少數藍籌股拉低了整體A股估值。

　　那是否可以説，藍籌估值太低有價值修復潛力、中小市值個股估值高而面臨下行壓力呢？筆者認為並非如此，主要有兩個原因。第一，歷史底部形成通常有種種原因：2005年的股改無疑對市場構成衝擊；2008年則是全球金融危機，國內經濟增速快速下滑，經濟面臨硬著陸風險；而目前市場環境遠遠好于歷次底部，只是高通脹引發的貨幣政策收緊以及對經濟轉型的擔憂，因此對絕大多數個股而言，估值沒有向歷史底部看齊的必要性。第二，藍籌尤其是銀行板塊估值較低，一方面由於流動性約束下的降估值過程，另一方面緣于對未來業績增長的擔心。以銀行股為例，一旦未來壞賬率提升，將面臨業績下滑的困境，導致市盈率激增，自身估值“被上行”，目前的低估值為未來地方融資平臺壓力預留了空間。

　　景氣度干擾市盈率結論

　　觀察上市公司凈資産收益率，A股上市公司1995年至今的11年間，整體凈資産收益率均值為12.9%，2010年16.12%的凈資産收益率高於歷史平均水平，表明目前經濟景氣度相對較高。若上市公司景氣度下降業績下滑，則採取市盈率估值作為安全邊際存在一定片面性。不妨採用市凈率輔助參考。

　　我們仍然採用此前的四種分析口徑，今年6月30日對應市凈率分別為2.50倍、2.94倍、3.17倍，3.58倍，2005年6月6日對應四項值為1.66倍、1.63倍、1.65倍、1.57倍，2008年11月4號對應四項值為1.96倍、1.99倍、1.88倍、1.61倍。

　　2011年6月30日整體A股市凈率高出此前兩次低點27.5%和50.6%，和2002-2004年相當（相信沒有多少投資者認為2002-2004年市場估值偏低）；而在另外三種口徑下，目前的市凈率比2008年底部高出47.7%、68.6%、122.3%，較2005年底部高出80.3%、92.1%、128.0%。

　　使用市凈率計算得出的結論和市盈率相比，充分表明一旦景氣度下滑，則目前距離歷史估值底部更加遙遠。

　　綜上所述，目前的“估值底”在很大程度上緣于銀行股預留了安全邊際；在整體經濟平穩增長的情況下，整體A股尤其是中小市值個股的長期漲幅可能會低於業績增速，完成漫長的降估值過程；同時，需格外警惕上市公司盈利景氣度的變化，若景氣度發生大幅波動，則目前估值或無法對A股市場構成絕對有效支撐。