海通國際

　　缺乏經營重心是天津發展盈利平庸及投資吸引力下降的主因，但我們相信若公司能進行適當的資産重組，現況可得以改善。退出公路業務完成後，公司持有凈現金將增長2倍至21億元，使其有能力收購新資産。雖然現時市凈率僅0.6倍，與過去十年平均估值水平相若，估值吸引，但由於重組計劃仍未塵埃落定，我們依舊給予持有評級。

　　公司主要業務盈利貢獻堅穩，分別來自其上市分支機構天津港發展(3382.HK,$1.51)和王朝酒業(0828.HK,$2.34)以及其未上市的合資電梯企業，然而在天津的公用事業業務在2010年錄得出乎意料的下跌。政府對公用設施業務的補貼計算基准將自2010年度起由預定按供應量，改為雙方每年協商之定額補貼，而天津發展因而在2010年錄得7.54億元的大額資産撥備虧損。公用事業業務曾佔公司純利三分之一，而2010年盈利急挫八成。基於公用事業補貼在未來將進一步削減，該業務前景堪憂。

　　天津港發展通過發行新股與運用現金64:36的比例耗資109.6億元于2010年2月完成收購內地上市天津港56.8%的股權。完成此項收購與天津港發展的私人配售後，天津發展對於天津剛發展的控股權由67.5%攤簿至21%。受惠于航運組合改善，貿易額復蘇及收購天津港的一次性支出並無再現，天津港發展純利由2009年虧損3,200萬元上升至2010年盈利1.1億元。基於港口貿易活動回暖，我們預期天津港發展2011年和2012年的盈利貢獻將強勁反彈。

　　王朝酒業銷售量按年上升9%至6,320萬瓶，令其2010年收入錄得9%的上漲至16.1億元，同時純利錄得2%升幅至1.59億元。2006年至2010年，王朝酒業收入及純利分別錄得複合年增長率10%和8%，我們相信基於穩定的消費上升勢頭，成長趨勢在未來幾年不會改變。公司擁有16.6%股權的奧的斯電梯則錄得收入增長11%至134億元，凈利率改善2.5個百分點至13.4%。由於經營效率得以改善，該中外合資企業貢獻天津發展純利上升36%至2.97億元。內地堅實的基建及地産市場，為此聯營企業的前景帶來支撐。

　　分析員: 曹福達