群益證券（香港） 孫潔

　　合生元國際控股有限公司（以下簡稱“公司”）為中國知名高端嬰幼兒營養品及護理用品供應商。公司産品包括高端兒童益生菌沖劑、嬰幼兒配方奶粉、乾制嬰幼兒食品及嬰幼兒護理用品。公司主要針對高端媽媽消費群及致力於兩個獨特的品牌，即針對高端嬰幼兒營養品的合生元.及集中于高端嬰幼兒護理用品的葆艾。

　　首次評級給予買入的投資建議

　　我們依據公司四大産品分類，並結合公司産品高端市場定位，採用分類加總估值法，首次給予18倍市盈率，12個月目標價格為港幣18.96元，較公司現有股價有18.35%上升空間，給予買入的投資建議。

　　良好的宏觀環境

　　隨著中國改革開放的第三批嬰兒潮人群（即所謂的80後）進入了生育高峰期，中國第四次嬰兒潮已經悄然到來。峰值將會出現在2011年左右，2012年，亦將因“龍寶寶”成為另一個生育熱潮節點。根據全國市區0-5歲嬰童市場約有5000億市場規模，年複合增長率為20%左右。

　　據歐睿國際市場數據顯示，2014年兒童益生菌市場銷售總額將達人民幣612百萬元。公司益生菌産品市場佔有率高達85.4%。

　　隨著國人生活水準及購買能力的不斷提高，加之對食品安全問題的日益關注，我們相信公司所定位的超高端及高端嬰幼兒配方奶粉産品的市場需求將繼續保持高速增長態勢。

　　獨特銷售平臺——媽媽100會員計劃

　　媽媽100會員計劃為消費者提供多方面服務，加強客戶群體的穩定及忠誠度。于2010年，來自媽媽100會員計劃收入佔整體營收的78%，而該數據已于2011年首五月攀升至80%以上。其中活躍會員人數由2010年近46.5萬人次增加至2011年5月底的67.8萬人次。若以公司計劃未來2-3年內快速擴充會員人數至100萬人次來計算，屆時媽媽100會員計劃將給公司銷售收入帶來巨大貢獻，並令其未來2-3年依舊保持穩定且高速發展。

　　三條主要終端銷售管道齊頭並進

　　公司産品銷售主要通過三條銷售主幹線：嬰童專賣店，商超及藥房，分別為公司營收帶來近65%，20%及15%的貢獻。公司未來2-3年目標望搶佔中國嬰幼兒童銷售市場20%的份額，嬰幼兒專賣店、商超及藥房數量將計劃于未來兩到三年內分別擴充至9000家、6000家及800家，增長速度保持30%-50%不等。

　　盈利預測

　　2011年首季亦錄得滿意成績，營收按年增長近120%。預料2010年至2013年，公司營收年複合增長率將達46%。料2011年至2013年配方奶粉産品佔比有所提高，將使得整體毛利率因産品組合的改變略微下修。在未有上調産品價格計劃下，生産成本的上升亦令毛利率空間受壓。預計公司2011年至2013年毛利率分別為70.1%、69.6%和69.1%。凈利潤將同步營收增長，我們預計2010年至2013年，年複合增長率為43%。