第一上海 李雪晶

　　敏華控股(1999,買入)﹕成本將繼續蠶食利潤﹐調低目標價至8.64 港元

　　公司早前公佈 2011 年業績，收入增29.9%至38.1%，凈利潤增長只有2.7%至6.22億元，較我們預期低3.8%。期內原材料價格高企，再加上運費上升，對國內廣告投入增加，預計成本將繼續蠶食公司利潤，因此調低12-13 年的盈利預測20%-26%。

　　公司主席在業績公佈後多次增持公司股份，並對85 位員工包括兩位執行董事發450 萬份購股權，我們視為正面信息。我們認為公司在下半材年的增長動力將較上半年佳。我們以12 倍2012 年市盈率計算，得出新目標價為8.64 港元﹐較昨日收市價還有23.8%的上升空間﹐因此維持買入評級。

　　2011 年業績遜預期

　　公司早前公佈2011 年業績，收入增29.9%至38.1 億港元，利潤則只增2.7%至6.22億港元收入及利潤分別較我們預估低4.8%及低3.8%，但比市場預估低8-10%。公司下半財年收入環比下降7.6%，主要是由於1)原材料供應短缺，産能未能跟上，使部份出口訂單延期交貨，美國收入環比倒退25%，而按年計，公司下半財年收入只增13.9%，2)歐洲及加拿大市場收入按年更倒退25%。期內原材料成本劇增，毛利率從上半年的44.1%下跌至40.6%，此外，銷售及分銷開支劇增，當中運費按年增30%，而公司亦提高中國國內廣告費用投入(佔中國銷售的5%)，因此導致整體利潤只增2.7%至6.22 億港元。

　　提價未能抵銷成本增長壓力

　　儘管公司去年向1)國內産品提價13%；2)出口市場平均提價7%；3) 調整産品結構，期內原材料平均上漲20-40%，當中皮革(佔銷售成本46%)平均價格升39.7%，管理層表示其主要原因是歐盟取消對鞋類産品的反傾銷稅，使大量生産遷移國內，皮革需求大增，價格在下半財年急升，並使公司出現缺原料情況，甚至出口市場未能滿足供貨，使公司整體毛利率從1H11 的44.1%下跌至2H11 的40.7%，由於皮革價格仍在高位運行，我們認為公司2012 財年的毛利率仍將持續受壓。

　　調低目標價至8.64 港元﹐維持買入評級

　　我們預期成本將繼續蠶食公司利潤，而公司70%的銷售為外銷，以訂單生産為主，因此我們預期公司最快在下半年重拾銷售增長動力，我們調低12-13 年的盈利預測20%-26%。公司主席在業績公佈後多次增持公司股份，約供345 萬股，持股比例增至61.79%，同時在本月初公司對85 位員工包括兩位執行董事發450 萬份購股權，行使價為8.55 港元，我們視為正面信息。我們以12 倍2012 年市盈率計算，得出新目標價為8.64 港元﹐較昨日收市價還有23.8%的上升空間﹐因此維持買入評級。