《紅週刊》特約 秦培景

　　意大利本週曝出的債務危機早就不是什麼新鮮事了。2010年5月初，糟糕的財政赤字、高企的債務餘額和悲觀的經濟增長預期，再加上市場的恐慌和投機資本的推波助瀾，一度將歐豬五國推向崩潰的邊緣。最後，為了挽救歐元區，歐盟和IMF用一張7500億歐元的鉅額支票平息了市場動蕩，豈料，這以流動性保障換取財政整固時間的策略，一年後還是失敗了。

　　希臘被市場拋棄

　　在這一年多裏，希臘財政整固收效甚微：2010年該國GDP收縮4.35%，年赤字率仍然高達10.3%，公共債務率預計將在2011年突破150%的高位。6月13日，美國信用評級公司標普將希臘的主權信用評級從B降至CCC，其主權資産CDS報價和國債到期收益率屢創新高——希臘主權債務已經被市場拋棄了。

　　歐洲央行官員在多個場合聲稱歐元區政府不會違約，竭盡所能維護自身形象；但市場對防火墻內的希臘沒有任何信心。在前不久召開的歐盟財長會議中首次出現了警告：希臘可能要通過某種形式的債務違約來削減債務，以防止債務危機蔓延至歐元區中的其它大型經濟體。對於先後被調低主權信用評級的“PIIGS”（歐豬五國）來説，這是雪上加霜。

　　債務重組的若干假設

　　第二筆救援款到位後，希臘短期內可歇一口氣但基本面沒有任何改變，其6月29日通過的780億歐元的財政緊縮計劃不過是一年前情景的重演而已。更要命的是，這次政府與市場都對希臘失去了信心。長期來看，歐洲必須堅持對問題國家的低成本輸血，並敦促其出售部分公共資産並進一步緊縮財政，因為期望僅通過財政整固解決問題無異是天方夜譚。

　　按照目前的情況推演，希臘，甚至包括葡萄牙和愛爾蘭，都極不可能在不實施大規模債務重組的情況下在市場上籌到資金。未來希臘會以何種安排進行債務重組？首先，讓已經結束了非常規貨幣政策，並進入加息週期的歐洲央行違背《馬約》再次進行債務購買顯然不可能；其次，歐盟各國公共部門自身有財政收縮壓力，民選政府不願意承擔太多成本和政治風險進行財政轉移；再次，若如德國所強力主張的吸引私人部門資源參與重組的話，惟一的辦法是實行債務互換，並且將這種安排長期化。這種安排類似于1989年拉美債務危機時期“佈雷迪計劃”，但其操作方法在制度上暫不允許；德國最新倡議是希望以“維也納模式”解決到期債務問題，該模式下，債權人以自願的方式買入出事國家的新債務，但不要求額外的風險溢價，等於變相讓債務延期。

　　如果説德國強調了私人部門參與的重要性，那麼歐洲央行和法國則強調這個過程中的自願性。信用評級機構也表示，如果延期還款安排是強制性的，那麼可能會構成債務重組，從而被視為違約，這將觸發歐洲金融市場劇烈動蕩。而惠譽週三更是強硬表態，即便自願行為的債務展期也將被視為債務重組，並面臨降級風險。

　　除了倒退，沒有更好選擇

　　長期來看，歐元區度過危機惟一途徑必然是讓希臘、葡萄牙和愛爾蘭逐漸擺脫對救助措施的依賴，重返私人信貸市場融資。但這個過程中累積的巨大經濟成本和社會成本可能讓這些國家選擇另外一條路，那就是離開歐元區，從目前局勢演進來看，這個可能性不小。一年前處於十字路口的歐元區，最終選擇了財政整固的道路，而當初或許除了倒退以外，其它的路最終都通向峭壁。畢竟，對於德國和法國來説，歐元是必要的；但對於歐元區來説，希臘不是必要的。

　　關於希臘問題解決方案的重大意義，不僅在於其對歐元區其它國家債券市場的連帶拖累，因為無論希臘債以何種方式“重組”，其它國家必然會被評級機構以同樣的邏輯下調評級。更重要的是，它能為“PIIGS”中其它國家可能陷入困境後提供可參考的模板和路徑。這可能讓他們老老實實地勒緊褲腰帶，加強財政整固的力度；也可能引發其公共部門的道德風險，更加依賴救援。無論如何，這對剛走出危機陰霾不久，併為應對通脹而進入加息週期的歐元區來説都不是一個好消息。■