第一上海 李雪晶

　　蒙牛乳業（2319,買入）：1H 增長超預期，重申買入評級

　　公司1H銷售增長超過20%，高於公司之前目標及我們的預期，預計行業整合及公司持續推出新品將推動銷售較快增長。由於原奶價格在高位運行，預計上半年毛利率將略有下降，但公司持續提高高端産品比重，預計全年毛利率將略有上升。隨著規模效應，我們預計營銷費用率將降低0.1%-0.2%，並抵銷城建稅及教育附加稅拉高費率約0.2%的影響，我們整體調升2011-13年凈利潤預測0.7%-6.6%，並調高公司目標價至31.4港元，相等於2011年及2012年市盈率的28倍及21倍，該目標價與昨日收市價還有16.5%的上升空間，重申買入評級。

　　1H銷售增長超20%，行業整合推動增長

　　公司上半年銷售增長超過20%，高於之前15%的增長目標。也高於行業15%-20%的增長。主要得益於國家提高行業標準導致大量小型乳製品企業停産，消費者關注食品安全使得高端産品需求強勁，以及城市化對總體消費的推動。目前國內銷售規模在千萬以上的乳製品企業有800 多家，估計4-5 年後將少於300 家，除了幾個主要品牌和部分具有特色的地方品牌外，60%-70%的乳製品企業將會消失，行業整合有助公司佔領市場。公司也在尋求兼併收購，但對規模較小如3-5 個億以下的企業興趣不大，主要由於投入與效益不匹配。除了規模以外，公司也會考慮收購能否獲取奶源資源以及能否為公司帶來補充作用，如去年收購君樂寶便為公司取得優質奶源和進入河北酸奶市場。

　　預計1H毛利率穩中有降，全年穩中有升

　　由於上半年原奶價格同比上升約5%，管理層預計上半年毛利率同比將略有下降，考慮到産品組合提升，如果下半年沒有特殊情況，預計全年毛利率將略為上升。公司表示今年政府控制通脹對蒙牛影響不大，主要由於公司已經在去年11 月份以前進行了2 次提價，公司也會繼續通過推出新品提高毛利率，新産品佔銷售目標約12%-15%。公司對高毛利産品的定義為毛利率大於28%，去年高端産品佔比約為17%-19%，公司計劃每年增加2%-3%，今年估計約佔21%-23%，其中特侖蘇産品佔比約從去年的8%-9%上升到10%-12%。公司表示堅持長期創新是蒙牛的重要競爭力。以真果粒為例，公司已經申請了幾項專利，以防止同業模倣，同時生産設備也是與設備廠商共同開發，不能賣給其他企業。公司最近推出的益優特亦具有免疫功能，具有首創性，正在向國家申請健字號。

　　營銷費用持續下降，新稅徵收拉高費率

　　營銷費用方面，公司去年的營銷費用佔比為17.9%，公司計劃每年降低0.1%-0.3%，預計今年能夠降低0.1%-0.2%，主要得益於規模效應。但由於城建稅及教育附加稅開徵，預計將佔銷售額約0.2%，將進入其他經營費用中。

　　調升2011-13 年盈利預測0.7%-6.6%

　　公司上半年收入增長超預期，我們認為行業整合以及公司持續推出新品將繼續推動銷售增長，我們預期未來兩年收入增長將超過20%，因此上調2011-13 年收入預測3.3-8.4%；由於上半年原奶價格大部份時間仍在高位，最近有下調趨勢﹐因此預計上半年毛利率同比將略有下降，但由於公司計劃每年增加高端産品佔比2%-3%，考慮到産品組合提升因素，預計全年毛利率將略有上升。公司計劃每年降低營銷費比率0.1-0.3 百分點，預計今年能夠降低0.1%-0.2%，主要得益於規模效應，但由於城建稅及教育附加稅開徵，預計將佔銷售額約0.2%，將進入其他經營費用中。我們整體調升2011-13 年凈利潤預測0.7%-6.6%。

　　調升目標價至31.4 港元，重申買入評級

　　我們認為蒙牛為乳業龍頭將成為行業整合的受益者，再加上手頭現金充裕，足以支撐公司未來向上遊發展推進收購。以食品股的行業平均估值看，儘管公司的2011-12 年的市盈率與行業平均水平相當，但我們認為公司未來的利潤增長較行業高，我們調升公司目標價至31.4 港元，相等於2011 年及2012 年市盈率的28 倍及21 倍，該目標價與昨日收市價還有16.5%的上升空間，重申買入評級。