工銀國際 謝騏聰

　　融創中國(“融創”)是一家以天津為基地的房地産發展商，土地儲備總計680 萬平方米。公司選擇發展的項目具有競爭力，令公司的産品較其他發展商優勝。此外，公司能不犧牲利潤率實現高資産週轉。我們定立融創目標價在3.83 港元，較我們估計每股資産凈值7.65 港元折讓50%，對比同業平均為46%。首予“買入”。

　　土地儲備策略打造獨特産品。公司管理層和主席在選地方面具有豐富經驗，有效加強項目相對其他發展商的競爭力，可充份把握中高收入階層的需求和改善居住環境的需求。

　　680 萬平方米低成本土地儲備。融創現有的680 萬平方米土地儲備位於環渤海地區、江蘇南部長三角地區和重慶-成都地區，覆蓋6 個城市，平均土地成本約為每平方米1,830 元人民幣，相當於2010 年訂約銷售均價約16%。

　　銷售執行力強，不犧牲利潤率實現優異資産週轉。雖然融創高度面向受限購令影響的城市，但銷售執行力仍然強勁。6 月底首推的81 個北京西山壹號院單位於一週內售罄，回籠約10 億人民幣資金。公司2009 和2010 年分別實現資産週轉率66%和53%，也是我們監測的中國住房發展商中最高(同業平均分別為34%和31%)。此外，融創2010 年核心凈利潤率為23.2%，遠高於同業平均的14.9%。

　　估值和評級。我們估計融創資産凈值230 億港元(每股7.65 港元)。我們認為公司和主席孫宏斌汲取過往的教訓後將繼續奉行審慎的現金流管理。此外，由於公司在資産週轉和利潤率兩者之間取得良好的平衡，加上負債比率處於可控水平，因此我們認為公司可保持業務高增長。我們定立融創目標價3.83 港元，較我們估計每股資産凈值折讓50%，對比同業平均為46%。首予“買入”。

　　　主要風險包括(1)價格跌幅超預期；(2)二線城市政策執行力度超出預期；(3)地方政府嚴格規管高檔住房預售；及(4)貸款額度枯竭令融資成本上升。