儘管週三晚間央行再度宣佈加息，但我們認為這不會改變政策重心由“抑通脹”轉向“穩增長”的預期，預計進一步緊縮調控政策的出臺將趨於謹慎。伴隨政策預期的改善，A股階段性行情仍然值得期待。不論是受益經濟回暖的週期性行業，還是上半年估值壓力充分釋放的消費股與新興産業板塊，均值得投資者關注。

　　政策預期逐步改善

　　宏觀政策的動向，主要取決於在“穩增長”與“抑通脹”之間尋求平衡。目前來看，通脹壓力有望暫時性緩解，CPI增速很可能在6月份迎來高點，而PMI指數顯示經濟放緩趨勢仍在延續，特別是側重反映中小企業狀況的匯豐PMI指數已逼近冷熱臨界點。在此背景下，本次加息之後，緊縮政策出臺有望進一步趨於謹慎。

　　首先，提準頻率是否需要調整？側重於數量型工具的調控已引發連鎖反應，即國有部門並未感受到資金緊張，但中小企業已遭遇一定程度的融資困難。同時值得關注的是，在跨境貿易人民幣結算額大幅增加的背景下，繼續依據外匯佔款增量而實施提準值得商榷。以今年第一季度為例，人民幣結算額達到3600億元，其中約80%為進口，進口額與出口額的差值約為2600億元，這正是輸出到境外的人民幣。也即，一季度境內因對外貿易而投放的人民幣並非1.1萬億元的外匯佔款增量，而應扣除人民幣的流出量。

　　其次，加息幅度如何把握？在理想狀況下，下半年貨幣政策的微調應該體現為謹慎提準的同時多次加息。不過，預計政策很難作出這樣的選擇。地方政府將在今明兩年迎來償債的高峰期，而且下半年保障房建設還需要通過發行企業債來籌資，加息將直接加大地方資金壓力。我們同時從2008年的情形觀察到，若政策預期通脹水平將很快見頂，就不會再貿然加息了，而是提高對負利率的忍耐度。因此，在本次加息之後，年內再度加息的概率將進一步變小。

　　綜合來看，伴隨CPI增速的見頂回落，下半年政策收緊會趨於謹慎。預計本次加息之後，年內加息週期行將結束，提準的頻率也會較上半年明顯降低。而在公開市場上，央行將視情況實施貨幣凈投放操作。

　　上半年高點或難逾越

　　對於本輪行情，我們傾向於理解為寬幅震蕩格局下的一波反彈，股指逾越上半年高點的可能性較小。

　　回顧2009年以來的行情，股指歷次反彈的高點不斷下移。我們同時也發現，2009年以來PMI指數同樣是高點逐級回落。這應該不是巧合。在增長動力漸失、成本全面上升的背景下，中國經濟正從過去的高增長、低通脹過渡到較高增速與偏高通脹的組合上來。這個趨勢並非簡單的貨幣政策微調與財政政策寬鬆所能改變的。以中小企業為例，融資難只是其面臨的諸多問題之一，成本上升、人民幣升值對其競爭力構成的挑戰不容忽視。此外，下半年的大規模保障房建設有助於經濟軟著陸，但單單依靠投資來拉動經濟的模式顯然是不可持續的。事實上，高達10萬億元的地方債務已經給經濟前景埋下了隱憂，也使得佔據滬深300指數18%權重的銀行板塊始終維持在歷史最低估值水平。

　　展望下半年，在樂觀情形下，即A股盈利未低於預期，且滬深300銀行類公司動態PE提升至8.5倍，非銀行類公司PEG提升至0.9倍，則上證指數有望達到3200點。不過，更可能出現的中性情形是，對不良貸款的擔憂制約銀行股估值的提升空間，而A股整體盈利略低於預期，則上證指數很難突破3060點附近的上半年高點。

　　積極把握階段性機會

　　週期股估值仍處較低水平，政策預期改善已推動其展開反彈。基於下半年保障房及水利建設拉動投資的特徵，並結合估值因素，建議重點關注化工、工程機械、建築建材、汽車及採掘行業。

　　消費股上半年整體呈現調整格局，估值壓力得到有效釋放，目前靜態市盈率已回落至去年的低位水平。消費股可作為積極防禦的首選品種。當然，如果政策面上有超預期的刺激因素，則其表現可樂觀期待。

　　從基本面來看，中小盤股整體尚不具備大幅回升的基礎。不過，受益於政策面的提振，符合經濟轉型方向的新興産業股已重新得到主流機構的關注，特別是前期被錯殺的行業前景良好、估值已具備吸引力的公司，有望迎來糾偏行情。從近日行情來看，新興産業的熱點已從新能源汽車擴散至節能環保、新一代信息技術、新材料等領域。建議投資者積極把握個股機會。

　　隨著年中銀行考核期結束，貨幣市場資金壓力有所緩解，加之經濟減速態勢明顯，市場預期政策考慮保增長的一面將會增加，因此對於本輪反彈的空間，我們認為還可以有所期待。但值得注意的是，本輪反彈的動力來自市場預期好轉引發的估值修復，由於目前明確的政策底尚未到來，加之本次加息影響，隨著股價的進一步走高，市場可能在反彈後逐漸進入震蕩階段。