◎ 《紅週刊》胡東輝

　　如果將發行價在20倍市盈率左右視為平價發行，發行價高於30倍市盈率視為高價發行，那麼平價發行的新股市場表現是否好于高價發行的新股呢？事實證明不一定，近期新股大面積破發終於倒逼發行價降低，如5月31日上市的創業板股票金力泰發行市盈率只有23倍，上市首日仍破發，並且至今也沒有回到發行價之上。而主板新股桐昆股份的發行市盈率只有12.67倍，上市前7個交易日雖然沒有破發，但支撐到第8個交易日還是破發了，此後破發幅度一度超過10%。

　　今年5月以來新股發行市盈率已有較大幅度下降，但上市交易的17隻新股中仍有6隻在首日出現了破發。一些接近平價發行的新股雖然泡沫已被擠掉很多，但卻並沒有受到市場的追捧，有些股價走勢甚至還不如高價發行的泡沫新股，而這並非是個別現象，它具有某種必然性，其中的原因值得探究。

　　市場化不能抑制新股投機

　　如果兩隻新股的質地完全相同，一隻高價發行，一隻平價發行，那麼這兩隻本來完全相同的股票從此就開始變得不同了。按照通常的理解，一定是高價發行的新股泡沫多，而平價發行的新股泡沫少，但實際上情況可能正好相反，高價發行的新股增厚了每股凈資産，股票含金量因此得以提升，而平價發行的新股因為每股凈資産低而含金量遜於高價發行的新股。如果這兩隻股票同時上市，在二級市場上股價定位還會與原來一樣嗎？顯然是不可能了，如果股價定位還一樣，無疑人們會追捧高價發行的新股，因為含金量高，高送轉的可能性要大於平價發行的新股。毫無懸念，高價發行的新股在二級市場的股價定位將明顯高於低價發行的新股。

　　這就是為什麼當人們驚呼新股發行價高得離譜時，這些新股上市後還能在高發行價基礎上再漲一大截的主要原因。明白了這個道理，人們就應該知道新股發行價隨行就市是不可能抑制新股投機的。A股市場的一大怪現狀就是逢新必炒，導致新股上市總是高開，由此誕生新股申購大軍，專吃一二級市場的差價利潤，投機新股蔚為大觀。為了應對市場過度投機新股，新股發行改革從來就沒有停止過，最終管理層破釜沉舟放開新股發行價，實行市場化定價。

　　新股發行市場化的思路是新股定價與二級市場同類老股市價接軌，徹底封殺一二級市場的差價空間，讓新股失去投機空間。這個辦法理論上説得通，但在實踐中行不通。表面上看，當新股股價一步到位後，確實已經沒有投機價值了。但是這個辦法忽略了新股發行價大幅提高以後，新股本身的含金量也提高了，因此所謂的與二級市場接軌已經不是原來平起平坐的概念了，而是新股要高出同類老股一大截，結果導致新股發行價越來越高，直到大家都承受不了的時候，也就難以為繼了。

　　兩害相權取平價發行

　　實踐證明，用提高新股發行價來抑制市場投機新股這個辦法行不通，高發行價本身就是泡沫製造機，結果反而加劇了新股投機。既然高價發行在客觀上確實提高了新股含金量，那為什麼在新股投機潮過去以後，最終卻紛紛支撐不住而破發呢？因為大多數投資者後來發現，這些新股之所以能夠實現高價發行，是基於股權分置的結構，發行的新股只是總股本中的一小部分，二級市場根據小盤股的定價原則給予高估值，結果卻要接受另外更大部分的股份來共享高溢價的盛宴，這是二級市場不能承受之重。那麼平價發行的新股為什麼也不能倖免破發呢？這是因為20倍的市盈率仍然不低，而平價發行的新股面臨的問題與高價發行的新股其實是一樣的，而由於含金量下降，對二級市場投資者的吸引力也減小了，結果殊途同歸。

　　這麼多年來新股發行改革一直轉不出這樣一個怪圈，新股定價低不好，高也不好，低了改高，高了改低，循環往復，成為一大頑症。如果新股的質地都相同，這倒好辦，問題就在於不同的新股千變萬化，不能適用一個統一標準。新股發行市場化定價是典型的治標不治本，結果證明，高價發行與平價發行的市場風險基本相當，而風險的差異主要取決於二級市場的大勢，大勢好，買入高價發行的新股仍能獲利不菲，大勢不好，買入平價發行的新股風險也很大。

　　兩害相權取其輕。高價發行的問題在於，提高發行價形成了離奇的超募現象，造成資源配置的嚴重浪費。企業創業者財富的增長不是通過經營，而是依賴證券市場投資者的資金重新分配，本末倒置。平價發行減少超募現象，資源配置相對合理。既然在二級市場面臨的問題相同，那麼顯然應該實行平價發行，即以20倍市盈率為標準，同時參考股權結構來定價。如果新股的泡沫不是從一級市場就開始擠掉，那麼指望二級市場來擠泡沫是靠不住的。