□交易商協會 邱南南

　　2011年5月，證監會出臺《關於修改上市公司重大資産重組與配套融資相關規定的決定》，支持並購重組配套融資，減少審核環節，支持有條件的上市公司資産重組與融資同步操作，實行一站式的行政許可程序，為上市公司並購重組制定新規則，加大資本市場對並購重組的力度。在當前宏觀經濟下行週期之中，利用兼併重組實現産業結構升級和經濟結構轉型成為企業的迫切要求，證監會此舉被視為貫徹落實國務院《關於促進企業兼併重組的意見》、扶持企業兼併重組的有益之舉。

　　相對於股票市場，我國資本市場的另一半壁江山債券市場，在支持企業兼併重組方面有望發揮更大的作用。從實體經濟的需求來講，兼併重組的主體不僅限于大型國有企業，大量的中小企業也是兼併重組的潛在參與者。通過兼併重組實現中小企業做大做強，是鼓勵和支持民營企業參與競爭性領域國有企業改革、改制和改組，促進非公有制經濟和中小企業發展的重要途徑。針對上市公司並購融資的新規，主要的受益者是大型央企。對於廣大的中小企業，能夠符合上市的嚴格規定、獲准登陸證券交易所的已是少數，能夠從新規中受益的可能性更小。因此，為滿足實體經濟的兼併重組融資需求，需要開闢更為寬廣的融資渠道。

　　從債券市場本身的發展來看，近年來我國的債券市場特別是銀行間債券市場快速發展，其中企業債券類産品更是取得長足進度。目前我國已有的企業債券類産品包括短期融資券、中期票據、公司債、企業債等。自從2005年短期融資券面世以來，債務融資工具(短期融資券和中期票據)市場實現了突飛猛進的發展。截至2011年5 月底，累計發行金額4.52萬億元，餘額約2.44萬億元，成為企業直接債務融資的重要來源，債務融資工具獲得企業的廣泛認可。加之以商業銀行、保險公司、證券公司、基金為主的機構投資者隊伍，規範的信息披露制度、有效的信用評級體系和風險分擔機制，銀行間債券市場高效的交易、託管、清算平臺，總的來説，債券市場已具備了支持企業兼併重組融資需求的良好環境與充分條件。

　　從國際並購融資的經驗來看，債券是國外成熟市場並購融資的主要方式之一，特別是高收益債券，為並購活動提供了大量的融資。在西方世界經歷的五次並購浪潮中，高收益債券主導了20世紀80年代的第四次並購浪潮。投資銀行通過金融制度和金融工具的創新，設計了多層次的融資體系，創新了並購債務融資的手段，降低了收購者的融資成本和債務負擔。高收益債券成為並購收購的重要融資工具，並促成了一系列大型並購活動。以杠桿收購聞名於世的KKR公司1986年通過發行25億高收益債券，完成了當時最大的一起價值62億美元的並購。自 20世紀80年代以來，債券融資已經成為發達國家並購融資的主要手段，特別是在杠桿收購中，收購方企業用於收購的自有資金只佔收購總金額的10%左右，其餘大部分通過貸款及發行高收益債籌得，債券融資的比重更高，最高可達到融資總額的40%。

　　債券市場為企業兼併重組提供融資便利，建議在風險控制的原則下循序漸進的推進。首先，採用分兩步走的發展路徑。第一步，在債務融資工具制度框架下，拓寬資金募集用途，允許募集資金用於並購重組，並針對並購交易的特殊性做出適當調整；第二步，開發專門的以企業並購為目的的高收益債券。其次，以風險控制為首要原則，設計投資者保護機制。並購行為本身具有很大的風險性，對於用於企業兼併重組的債券融資工具，應考慮設計保護投資者利益的特別條款，例如限制收購人過度舉債、以發債的先後順序確定償債的優先級別、設立提前償還機制等。再次，謹慎選擇投資主體。建議監管部門放寬對機構投資者的投資限制，引入證券公司、私募基金、國外金融機構等具有一定風險偏好和認可兼併重組價值的機構投資者作為兼併重組債券融資工具的投資者。最後，應針對並購交易特點進行創新設計，例如為優質企業備案並購票據的長期專用額度、設立循環融資安排，採用私募發行方式，滿足兼併重組融資的時效性和保密性要求。