秦偉

　　對中國概念股的唱空風不但從美國吹到了香港，更從“問題股”擴散到了曾倍受投資者青睞的中資銀行股。

　　自今年6月開始，一眾中資銀行H股股價一路下跌，農業銀行等6家中資銀行的股價下跌幅度多達10%以上，其中，農行更在三周內下跌15%。

　　“空”方降臨。

　　大行唱空

　　6月20日，瑞信香港發佈的研究報告指出中國經濟硬著陸的風險上升，並將中國銀行業的評級由增持降至減持。其中，農業銀行和中國銀行分別由表現“跑贏大市”降至表現“落後大市”和“與大市同步”。建設銀行的基本面表現“跑贏大市”，但瑞信認為，8月份美銀10.2%的持股解禁可能帶來技術面壓力。而工商銀行則繼續被看好。

　　根據瑞信研究員Vincent Chan的分析，過去兩年內，由於銀行表外融資活動大幅增加，中國的信貸/GDP缺口比率已經上升到警戒水平，這可能令未來銀行的資産質量出現問題。Vincent Chan指出，2009年和2010年中資銀行的新增貸款佔GDP的比重分別為31%和21%，而新系統信貸融資(不包括股權融資和保險融資)佔GDP的比重已分別達到39%和34%。

　　巴塞爾銀行監管委員會和國際清算銀行(BIS)認為合理的信貸規模，其信貸/GDP缺口比率維持在2%至10%之間。瑞信指出，根據央行公佈的最新統計數據，以巴塞爾委員會的方法進行分析，可見中國銀行業目前的信貸/GDP比率與其長期趨勢的差額已經高於10%。因此，即使未來通脹壓力降低，信貸放鬆的空間也很有限。

　　20日，瑞信亞洲區首席經濟學家陶冬(專欄)也表示，對中國2012年GDP的增幅預期由8.9%降至8.5%，而持續通脹、增長緩慢以及緊縮政策預計會延續至2012年。

　　瑞信分析員Sanjay Jain及Daisy Wu在其報告中指出，基於2011年第一季度的現金流數據，以自下而上的方法對約1000家中國非金融企業進行分析後，預計利息償付倍數為8倍，接近全球金融危機期間(2008-2009年)的水平。高負債水平意味著即使通脹緩和，也很難出現市場迫切期待看到的信貸放鬆信號。

　　然而，蘇格蘭皇家銀行21日發出的一份報告則給出不同的觀點。蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家崔歷在報告中指出，雖然過去兩年內，中國銀行貸款增加，但這些貸款並未引發企業或者家庭杠桿率的大幅增長，因此出現系統性危機的可能性不大。不過，她提醒，中國需注意控制未來貸款的增長，尤其需要劃清財政責任與商業信貸之間的界限。

　　空壓不斷

　　一方面，市場對中國經濟著陸方式的擔憂不斷加劇，而另一方面，中國概念股在美國又頻頻傳出財務造假醜聞。根據納斯達克和彭博的數據，截至6月17日，東南融通、中國高速頻道、中國生物等21隻中國概念股被停牌，這些因素都加劇了港股市場的壓力。

　　根據香港聯交所的統計數據，今年前5個月，港股主板市場上賣空股票總量約396億股，累計市場成交額高達約4685億港元，較去年同期增加3%。

　　6月份之後，做空數量進一步增加，截止6月20日，港股賣空成交金額已經超過今年1月和2月，高達898億港元(不包括人民幣結算的賣空交易金額)。

　　中資銀行股也隨港股大市，在6月份一路震蕩下滑。其中跌幅最大的是農行，其H股股價從6月1日的4.56港元跌至6月21日收盤的3.97港元，不足一月跌幅達15%；其次為重慶農業商業銀行，跌幅達14%。四大行中，工行H股股價表現最好，從6月1日的6.29港元降至5.87港元，跌幅也達7%。

　　據記者統計，多只中資銀行股近來“被做空”壓力沉重。

　　聯交所提供的統計資料顯示，今年1-5月份，四大中資銀行股H股賣空交易金額累計高達約911億港元。其中，農行股份遭賣空數量最多，達14億股。

　　從農行大股東提交的披露權益通知一覽表可以看到，其大股東之一資本研究與管理公司(Capital Research and Management Company)在今年第一季度兩度減持農行，持股比例由13.08%降至11.75%，累計拋售農行H股股份1.4億股，套現5.7億港元。

　　資本研究及管理公司隸屬於美國資本集團公司(The Capital Group Companies)，它同時還是工行的大股東之一。今年5月，該公司亦減持工行H股股份4335萬股，將持股比例降至5.99%，此次減持套現2.7億港元。

　　此外，自今年3月開始，重慶農村商業銀行的大股東之一聯博資産管理有限公司(Alliance Bernstein L.P。)也陸續減持其H股股份，持股比例從11.10%下降至5.99%，累計拋售股份價值12億港元。