國元證券（香港）

　　雙樺控股(1241.HK)IPO申購建議：

　　公司是中國領先的獨立汽車供暖、通風及製冷部件供應商，主要業務為設計、生産和銷售蒸發器、冷凝器、暖風芯體和壓縮機等各類汽車HVAC部件。公司産品主要銷售對象為國內OEM及國際維修市場。根據弗若斯特沙利文報告，以2010年的中國銷量計算，公司是最大的蒸發器及冷凝器獨立供應商及第二大暖風芯體獨立供應商。按銷售額計算，公司在2010年中國蒸發器、冷凝器及暖風芯體專屬及獨立供應商市場的份額分別為7.9%、4.8%和2.7%。

　　公司在上海奉賢區的生産基地擁有兩個生産場地，2010年的産能為蒸發器、冷凝器和暖風芯體合共3456000台及壓縮機150000台。公司目前擁有比較健全的銷售及營銷網絡，計劃向自行生産壓縮機版圖擴充以鞏固公司在HVAC部件市場的核心競爭力。預計自行生産壓縮機將成為公司一項主要業務分部及強大增長動力。

　　公司計劃用股份發售所得款項凈額的66.7%建造和擴大及升級生産設施，以進行可變排量斜盤壓縮機的生産。公司將於今年下半年開發可變量斜盤壓縮機的樣品，並於年底以前開始試産。新生産車間預期於今年動工，而收購及安裝生産線及設備預期于明年進行。新生産車間于2012年全面運作後，預期可變排量斜盤壓縮機每年將增加約50萬台的産能。

　　從行業價值鏈來看，主要分為二級供應商（公司）、一級供應商（HVAC系統供應商）以及汽車廠商。公司屬於二級供應商。在二級供應商中，主要分為獨立供應商和專屬供應商。專屬供應商為汽車廠商或一級供應商的附屬公司或聯營公司；獨立供應商並非汽車廠商的聯營公司或附屬公司。公司屬於獨立供應商。從行業情況來看，公司蒸發器産品市場份額為7.9%，在國內綜合排名第六，在獨立供應商中排名第一；冷凝器産品市場份額為4.8%，在國內綜合排名第六，在獨立供應商中排名第一；暖風芯體産品市場份額為2.7%，在國內綜合排名第七，在獨立供應商中排名第二。

　　公司2010年才開始進行固定排量斜盤式壓縮機的試産，並只向海外銷售。公司計劃今年底以前開始試産可變排量斜盤式壓縮機。由於可變排量斜盤式壓縮機具有可變排量，與固定排量壓縮機相比，可變排量具有更節能的效果，只是生産成本較高。公司現有固定排量斜盤壓縮機生産線具有可變生産技術，因此可轉向生産可變排量斜盤壓縮機，只是需要將現有技術進行改良。

　　除了向海外維修市場銷售自行生産的壓縮機外，公司還向國內OEM客戶申請自行生産壓縮機的認證，以開發國內OEM市場。根據弗若斯特沙利文報告，斜盤式壓縮機以成本低、效率高見稱，為適合各種乘用車採用的成熟技術。該報告預期，斜盤壓縮機有望在2014年前繼續主導中國乘用車市場，尤其是一般由合資品牌在中國生産的中高檔汽車。

　　根據董事會預測，公司2011年上半年股權持有人應佔溢利將不少於人民幣41.3百萬元（約合49.5百萬港元），每股盈利將不少於0.06元（約合0.08港元）。根據招股價1.16港元，預計公司2011年市盈率為7.3倍。從估值情況來看，公司的估值水平屬於行業偏低水平。但由於公司接近一半的收入來自內地銷售汽車HVAC部件，因此未來盈利表現將較重依賴內地汽車市場。而市場預期今年中國汽車增長將放緩，加上HVAC部件市場競爭激烈以及原材料價格上漲，我們給予謹慎認購評級。