《紅週刊》特約/聯訊證券首席經濟學家 文國慶

　　再次提準引發恐慌

　　上週到本週一，市場在精心修復技術圖形，力圖走出一波反彈，但是本週二經濟數據公佈以後央行的再次提準，導致了短線資金大面積的多翻空，反彈夭折。

　　這一次央行提準，多數人把這看作是一次明顯的緊縮信號，投資者也産生了更大的恐慌，畢竟市場資金已經很緊了，如果央行再進一步緊縮，後果堪憂。但是我不這麼認為。央行這次的提準，與其説是表達一種政策指向，還不如説是表明了一種猶豫和觀望心理，其中也包含了一些無奈。

　　經濟數據出來以後，通脹同比數據再創新高，央行再次成為千夫所指，它在2009年大規模發行貨幣應對金融危機的做法再次遭到質疑。為了表明態度，貨幣政策肯定不會馬上放鬆，至少在形式上如此，於是提準再次啟動。之所以提準，是因為沒有政策可選了。加息是多數人呼籲的，但是考慮到人民幣升值的壓力和熱錢涌入的氣勢，央行輕易不敢動，因為後果如何誰也説不清楚。大量發行央票？也不行。本週僅僅發行了20億央票，而且利率大幅飆升，如果發行2000億元，那還不知道利率升多少。央票發行如果導致利率大幅飆升，那和加息有何區別？央行不能採納。但是本月6000多億元的到期央票總得想辦法對衝，所以只好提準了。

　　主動性貨幣緊縮將告一段落

　　提準從形式上看是一種緊縮行為，但綜合效果如何則要兼顧公開市場操作情況綜合來看。僅從最近四週公開市場連續投放3450億元貨幣看，把央行提准將收回的3837億元貨幣也對衝得差不多了，再加上3000多億元的外匯佔款增量，近期的貨幣政策實際是明緊暗松。但是市場利率為什麼會提高？答案很簡單：因為前四個月收縮貨幣的力度很大，累積的貨幣緊縮效果已經顯現，即使現在稍微放鬆一點，市場依然感到比以往更緊。

　　貨幣政策的滯後效應表現為經過一段時間的持續緊縮後，貨幣乘數會大幅度下降，資金週轉效率會迅速降低，就是説即使相同的資金也達不到緊縮前的使用效率了。我們現在就是處在這個時期。這就是貨幣政策的運行週期匹配問題，央行多年來一直沒有解決——2010年周小川(專欄)在總結2008年貨幣政策的失誤時，比較隱晦地承認了這一點，按他的説法是“貨幣調整的初相角”難以把握。這句話説白了，就是央行沒法準確地進行貨幣和通脹的前瞻性調控，二者的運行週期經常錯位，通脹和經濟減速並行。

　　按照我的分析，主動性的貨幣緊縮政策大致告一段落，但是資金緊缺的局面會維持一段時間，因為儘管基礎貨幣不少，但貨幣乘數在下降，而央行又預判不了乘數下降的速度。在這種局面下，階段性的資金緊張在所難免，股市的突然下跌可以理解。但是，事情會在不久之後出現轉機。

　　下跌正好是佈局時機

　　考慮到這個因素，我們在承認現實的同時，對市場並不悲觀，認為下跌對於空倉者恰好是買入時機。當然，央行對貨幣的調控應該做得更好，可實踐證明，它的操作不是過松就是過緊，我們投資者也只好將就一點了。

　　當然，市場下跌還與近期歐債危機復燃導致的全球股市和大宗商品市場急挫有關，反正壞事都趕到一起了，下跌超預期一點，可以讓底部做得更紮實一些。■