中國市場已經成為全球PE(私募股權投資基金)的盛宴。繼凱雷、黑石之後，高盛、摩根士丹利等全球私募股權巨頭相繼在中國成立人民幣基金，五月份以來更是動作頻繁。

　　外資PE巨頭參與設立人民幣基金，可以為被投企業帶來更多的增值服務和國際視野。然而，外資PE的人民幣基金運作仍然面臨著巨大的挑戰。

　　外資PE的人民幣基金熱

　　“在中國市場投資，以人民幣在中國境內投資和退出更為便利，募集人民幣基金逐漸成為一些外資機構的必然之選。”清科研究中心分析師吳超分析：“投資是十分本地化的業務，設立人民幣基金也是外資提高自身競爭力，更好本土化的必然選擇。由於外幣換匯問題，一些國內企業更傾向於人民幣基金。”

　　進入5月以來，私募股權基金募集量高漲，其中，最為顯著的特點就是外資巨頭攜人民幣基金來勢兇猛。

　　根據清科集團數據庫統計，5月份中外創業投資暨私募股權投資機構新募集基金16隻，其中13隻為人民幣基金，美元基金只有3隻。披露金額的11隻人民幣基金的募集金額為28.41億美元，佔5月募集總金額的72.5%，平均規模2.58億美元。

　　全球私人股權投資公司凱雷投資集團在北京設立的人民幣基金第二期募資剛剛完畢，募資總額達32億元人民幣，該基金的最終目標為50億元人民幣。

　　“我們最近已經完成一項向消費零售行業的投資，該項投資協議已經簽訂，資金將於近期到位。我們關注的是與日益興起的中産階層的消費有關，如食品、金融服務、旅遊、醫藥衛生等。”凱雷北京辦事處相關人士告訴記者。“成立人民幣基金一方面為了符合監管要求，另一方面是，滿足國內企業人民幣融資的要求。”

　　同樣成立於5月，高盛的人民幣PE基金關注的是國有企業的並購、重組和外向投資。

　　與競爭對手大多選擇佈局北京不同，摩根士丹利最終將首只人民幣基金落戶杭州。不過，摩根士丹利與凱雷的投資邏輯卻驚人地吻合。摩根士丹利中國區首席執行官孫瑋此前表示，2010年杭州的人均GDP超過了1萬美元，是全國平均水平的3倍，不僅有充沛的民間資本，百姓也比較富裕。這將為PE發展帶來機會。

　　捆綁地方國資摸著石頭過河

　　外資PE在中國市場上通常採用兩頭在外(即募集資金在境外，獲利退出也在境外)的運作模式。2009年，全球最大的私募股權投資公司黑石集團在中國設立首只地區性的人民幣私募基金後，短短兩年時間，人民幣基金逐漸成為主流。

　　目前，外資PE在中國市場募集的人民幣基金有兩種方式，在境內設立管理公司募集人民幣基金，或者根據QFLP(即合格境外有限合夥人)試點政策規定的GP額度募集人民幣基金。

　　2010年上海市QFLP制度破冰，以及《外國企業或者個人在中國境內設立合夥企業管理辦法》的實施，讓外資參與設立人民幣PE有所突破——有限合夥制也成為目前外資創投機構設立人民幣基金的主流。

　　然而，外資PE的人民幣基金之路並不順暢。外資團隊在中國募集本土人民幣基金，LP多數都是國內企業。但是，根據行業慣例，作為基金管理人的GP，一般旗下每設立一個PE基金，就要以一部分自有資金參與該基金的募集，規模通常是整個基金的1%～3%。這就使人民幣基金在操作中被貼上了“外資”標簽，須受外商投資産業領域限制及外匯管理局相關法規的約束。比如，資本管制，以及限制進入由我國政府指定的戰略性領域。

　　外資PE成立的人民幣基金享受的是“外資待遇”——視同為外資並購，在審查時間、審查部委上遠比本土PE煩瑣得多。多年前折戟徐工集團的凱雷早就接受了教訓，投資輕易不觸碰政策敏感底線，而向政策鼓勵的行業傾斜，比如國務院指定的七大新興戰略産業。

　　此外，找到投資理念一致的LP是跨國PE公司在中國本土遭遇的最大融資難題。“中國的LP會提出非分要求——經常會要求我們告知，錢投了哪些項目，錢幹了什麼。”某外資PE告訴記者。因此，選擇什麼樣的LP成為合作夥伴是跨國PE最關注的問題之一。

　　對此，《金融街》PE研究主編謝旻表示，中國LP成熟度低，本地LP對外資信任度不夠，這也導致國內LP往往更願意與本土PE機構合作。

　　記者也注意到，由於外資機構參與設立人民幣基金剛剛起步，對於此類基金募集、運作仍處於探索階段，缺乏運作經驗，因此，在初期，凱雷、高盛、大摩均採用了與當地政府、地方國資或地方金融機構合作的方式運營。

　　比如，高盛的合作夥伴是北京市政府旗下的國有資本經營管理中心，該機構曾與凱雷合作在北京成立50億元的人民幣基金。“與國資部門合作，對後續融資有標桿作用，此外，我們也在邊探索邊磨合的過程。”凱雷相關人士表示。

　　由於人民幣不是完全可自由兌換的貨幣，因此，對於外資創投機構設立的人民幣基金來説，用於投資的境外資金就難免涉及到資金的“落地”問題。不過，對於投資期限在3~5年的PE來説，這一問題似乎還沒那麼緊迫。

　　“就外匯結匯來看，由於國家外匯總局和商務部還沒有頒布具體實施細則，所以中外合夥企業模式的人民幣基金目前可能會面臨外匯結匯等結構性問題。”

　　剛剛完成一個中外合資有限合夥形式註冊的人民幣基金的法律框架設計的廣盛律師事務所合夥人劉新輝律師提醒説，“外商PE是按普通外商企業結匯，還是按外資創投企業結匯，國家外管局沒有明確規定。”

　　PE泡沫之辯

　　自2009年底創業板開閘以來，中國企業在一年多的時間裏掀起上市熱潮，境內外資本市場全面開花，同時帶動境內市場估值節節走高。企業估值的不斷高企，使得“過熱”或“泡沫”論一度令業界擔憂。“錢多但好項目少”也成為行業掣肘。

　　然而，在“場內人士”看來，虛高是行業表象，“無泡沫”論佔上風。

　　“如果把中國當做一個整體，有質量的資本永遠是供不應求的，根本就不存在供大於求的問題。關鍵還得看籌資人，有沒有能力、實力把錢投到中國真正的經濟體裏面。”從這個角度説，弘毅投資總裁趙令歡篤定中國沒有泡沫。不過他承認：“個別市場虛高，比如，房地産、創業板股值虛高。”

　　趙令歡甚至從來就不相信中國PE行業有“錢多項目少”的現狀。“這都是國外PE在上海張江高新區、中關村科技園區的感受。我們做的項目很少在大城市，都是距離機場開車三四個小時的地方，這些地方企業天天盼望著資本，這才是真實的中國。”

　　瑞士艾德維克資産管理公司董事長布魯諾阿施勒也認同，中國目前的PE市場尚無泡沫。

　　他指出，目前之所以泡沫之説愈演愈烈，主要是因為GP不能創造性的找到合適的交易，而使得很多投資集中在幾個或者一些交易當中，導致所謂的“羊群效應”，造成部分交易估值過高。

　　謝旻表示：“中國PE行業還很年輕，估值泡沫是其經歷的一個階段性過程。目前的問題是，二級市場上發行價過高，導致上市前的估值也跟著水漲船高。”

　　“中國市場巨大的流動性，給估值帶來巨大挑戰。IPO虛高只是表象，市場最終還將回歸理性，PE的本質還是實現對企業的價值創造。”凱雷相關人士判斷。

　　(中國經營報)