第一上海 陳曉霞

　　理文造紙（2314，未評級）：2011 財年凈利同比持平，符合市場預期

　　銷售收入同比上升26%，每噸利潤水平維持穩定

　　理文造紙是國內第二大造紙企業。公司2011財年實現銷售收入為140.34億港元，同比增加26.4%；凈利潤為18.48億港元，同比持平；銷售價格、原材料價格都有較大幅度的提升，銷量和每噸利潤水平保持穩定；每股基本收益為0.4港仙，建議每股派息0.08港元。

　　未來産能擴張比早前有所放緩

　　在每噸盈利水平相對穩定的情況下，公司未來的增長潛力主要來自産能的增長。公司最近兩三年産能將大幅提升。從2011年7月到2012年12月，公司計劃在重慶、東莞、江西分別投産4條生産線（15-18號造紙機），産能將提升至655萬噸。其中17號造紙機將生産涂布白板紙，屬於高端産品，有助於提高公司的毛利水平。

　　今年公司放緩了産能擴張速度，本來計劃在江西開2台機器，現在變為一台，態度更加謹慎。一方面是因為市場需求增長放緩，另一方面可以控制資産負債水平，減少財務風險。

　　緊張的市場環境

　　今年的木漿和廢紙的價格非常高，整個造紙行業都面臨著巨大的成本壓力。另一方面今年經濟增長放緩，信貸收緊，需求方面也受到了負面影響。今年公司要維持每噸盈利，將面臨一定的壓力。在供給方面，政府計劃2011年淘汰造紙落後産能約745萬噸，未來五年行業將出現進一步整合，小公司會出現倒閉，行業集中度將提高。我們預計2011-2015年期間，中國對包裝紙的需求將以每年約7.3%的速度增長。而公司從09財年到13財年的産能年平均增長率為14.9%，高於行業需求增長速度。