海通國際

　　維他奶11財年業績符合我們的預期。營業額和凈利潤分別錄得33.29億元和2.84億元，與我們預期的33.34億元及2.74億元相若，同比分別增長11%及9%。全年每股派息0.18元，相當於派息比率66%。

　　儘管面對原材料成本上升的威脅，維他奶仍維持49.6%的毛利率水平，接近2010年毛利率49.7%，反映公司通過與農民簽訂合約從而鎖定成本的方法奏效，同時規模效應也提高了公司的經營效率。去年原材料成本的上漲加劇了食品及飲料製造商的成本壓力，然而在我們認為，維他奶依然是同業中的佼佼者，通過成本控制(銷售及行政開支對比營業額比率下降0.9%)和成功加價(香港加價3%-5%，中國內地加價3%-7%)，公司成功維持49.6%的毛利率以及8.5%的凈利率，僅較10財年低0.1個百分點。

　　從地域劃分，中國內地、香港和澳門、澳大利亞、北美以及新加坡分別貢獻總銷售額26%、46%、13%、13%以及12%。以港元計銷售額分別增長17%、4%、28%、7%以及5%。其中澳大利亞市場表現搶眼，得益於新品推出、包裝升級、銷售渠道拓展以及産能效率提高，公司在澳洲獲得營業額28%的大幅增長，同時經營利潤率亦大漲60%。而中國內地市場若撇除人民幣升值4%的影響，實際增長為13%，低於我們所覆蓋的飲料股于2010年錄得的21%的增長。我們認為産能不足是主因，不但産量不夠，同時由於本地需求無法由當地産量來滿足，而需要從較遠産地調配，對物流也有負面影響。

　　目前維他奶共有3間廠房，分別位於香港、深圳和上海。其中深圳廠房已經滿負荷運作而另一間位於廣東省南海的新廠房尚在建設中。除此之外，公司在澳大利亞與香港也分別有兩間廠房正在興建。預計未來2-3年的資本開支預算約9億元。澳大利亞與香港的新廠房投産後將把維他奶在澳洲以及中國華南地區市場的産能增加1倍；南海廠房第一期預計將於2012財年下半年投産，到時將部分緩解産能緊張的局面。

　　維他奶在2010年困難的經營環境下仍交出令人滿意的業績，足以證明其實力和持久力。我們預計2012及2013財年每股盈利分別為0.31元及0.37元，由此我們給出6.60元的目標價，相當於2012財年市盈率21倍。

　　分析員：陳遠菲