　　控股股東京能集團已確立其火電平臺地位

　　華泰證券

　　北京京能熱電股份有限公司（京能熱電，600578）前身是有著80多年發展歷史的石景山發電總廠，也是北京最早的公用發電廠。為順應中國電力體制改革，以石景山發電總廠為背景，成立了以石景山熱電廠為主的北京京能熱電股份有限公司，並於2002年發行上市。

　　目前，石景山熱電廠擁有4220MW燃煤供熱汽輪發電機組，年發電量52億多千瓦時，供熱量1000萬吉焦，供熱面積可達3000萬平方米。此外，隨著2010年京能熱電控股建設的內蒙古京科發電有限責任公司1330M空冷供熱機組、內蒙古京泰發電有限責任公司2300MW煤矸發電機組相繼投産，山西京玉發電公司2300MW煤矸發電機組也將於2011年底投産，外阜電力項目突破了公司作為地方熱電企業的地域限制，從而解決了公司成長性不足的這一發展瓶頸問題。

　　雖然成本問題依然困擾著電力企業，但我們認為即將出臺的《電力“十二五”規劃》將給電力企業帶來一線曙光，行業的景氣度處於回升的起點，具備成長潛力的公司將具備較好的投資價值。

　　我們預測京能熱電2011年營業收入為31.97億元，每股收益為0.40元。考慮到公司的成長性以及資産注入預期，我們認為可以給予京能熱電30-35倍的PE，股價合理價格區間應為12-14元，並給予“推薦”的投資評級，6個月目標價為13元/股。

　　昨日京能熱電報收于10.16元/股，跌3.88%。

　　新投項目提升盈利有限

　　京能熱電京科、京泰、京玉項目均處於煤炭富集的內蒙古、山西地區，屬於坑口電廠，雖燃料成本優勢明顯，但由於利用率或上網電價偏低等原因，對公司盈利整體提升作用有限，電力項目整體盈利能力的改善還有賴於國家電力體制改革的深化。

　　內蒙古京科發電項目：京能熱電內蒙古京科發電有限公司科右中電廠1台30萬千瓦的熱電聯産機組于2010年4月30日通過了168小時運行，進入商業運營。該項目總投資16.49億元，項目資本金比例為20%。該項目電量主要送東北電網，上網電價高於蒙東地區電價水平。目前當地熱力市場還主要採用小鍋爐供熱，公司暫不供熱，出於節能降耗考慮，我們認為公司機組供熱將只是時間問題。機組主要使用霍林河煤礦的褐煤，電廠距離煤礦約180公里，以鐵路運輸。2010年，平均售價折合標煤價格為340-350元/噸，由於周邊煤礦發熱量較低，並受運輸條件限制，我們認為價格波動不大。預計2011-2013年京科發電廠為公司貢獻的凈利潤分別為0.04億元、0.15億元和0.21億元。若京能熱電能夠實現熱電聯産，盈利能力應有所提高。

　　內蒙古京泰發電項目：京能熱電內蒙古京泰發電有限公司負責運營區酸刺溝2300MW矸石電廠，兩台機組于2010年9月正式投産運營。該項目係坑口電廠，與酸刺溝煤礦採用煤電聯營方式，有利於獲得穩定的燃料保障。項目總投資28.55億元，項目資本金5.7億元，佔總投資的20%。2010年，燃料成本折合標煤價格不到300元/噸，由於採用煤電聯營方式，酸刺溝煤礦每年供應200萬噸原煤，基本能夠滿足電廠燃料需求，價格也應比較穩定。

　　預計2011-2013年京泰發電廠為公司貢獻的凈利潤分別為0.12億元、0.16億元和0.18億元。由於蒙西地區機組利用小時偏低，上網電價不高，盈利改善空間較大。

　　山西京玉發電項目：京玉發電2300MW燃煤機組，以煤矸石和洗中煤為燃料，項目已于2010年4月開工建設，預計2011年年底正式投産運營。公司電量送山西電網，預計按照山西省標桿電價執行，為0.335元/千瓦時。公司電廠雖處於煤炭資源富集區，但由於山西外運條件較好，煤炭價格一直維持在較高水平，目前該地區標煤單價為580元/噸左右。預計2012-2014年京玉發電廠為公司貢獻的凈利潤分別為-0.11億元、-0.08億元和-0.03億元。顯然，在目前的上網電價以及煤價水平上，山西電廠盈利前景不容樂觀。

　　參股煤礦成利潤支撐

　　京能熱電目前持有酸刺溝煤礦24%權益，煤礦位於準格爾煤田中部，井田面積4.98平方公里，地質儲量14.15億噸，可採儲量8.18億噸，煤種為中灰、低硫、中高熱值長焰煤，産品主要供內蒙古地區及國內電力企業使用，設計産能1200萬噸/年。2010年2月正式投産運營。煤礦配有鐵路專用線，北起準(格爾)東(勝)鐵路周家灣車站，南至終點酸刺溝煤礦，正線全長26.85公里，近期輸送能力可達1200萬噸/年，遠期輸送能力達2000萬噸/年。

　　2010年，酸刺溝煤礦全年共生産原煤1043萬噸，銷售煤炭817.82萬噸，實現營業收入17.5億元，實現凈利潤6.08億元，煤礦噸煤凈利潤約為74元/噸。2011年，預計酸刺溝全年可生産原煤1200萬噸，銷售煤炭1056萬噸，按照上年噸煤凈利潤粗略計算，酸刺溝煤礦全年可實現凈利潤約8億元以上，為公司貢獻投資收益1.92億元以上，折合每股收益0.29元，酸刺溝煤礦已成為公司重要的新利潤支撐點。

　　集團資産注入可期

　　京能熱電控股股東北京能源投資（集團）有限公司（京能集團）資本戰略已確立，即以京能科技為清潔能源平臺，以京能熱電為火電平臺。

　　我們認為在集團公司的支持下，京能熱電將採取“自建+收購”的模式，實現規模擴張，而由於火電項目審批難度較大，公司未來發展將更加倚重集團資産的逐步注入。

　　由於目前京能集團控股火電資産大多處於內蒙古和山西地區，雖燃料成本優勢明顯，但由於利用率或上網電價偏低等原因，整體盈利能力並不強，參股項目上都發電、托克托由於向華北電網供電，利用小時有保障，上網電價較高，盈利較好。因此，我們認為山西、內蒙古上網電價若能繼續上調，資産注入的步伐將加快。